宝丰能源，举债扩产，危机浮现。绿氢第一股能否跨越寒冬？

氢是自然界最多的元素,也是宇宙中含量最高的物质。地球上的氢主要以化合物的形态贮存于水中,如把海水中的氢全部提取出来,其燃烧所释放的总热量比地球上所有化石燃料所能释放的总热量还大9000倍。而氢能作为一种来源丰富的可再生二次能源，不仅其生产不受时间和地域的限制，还具有所有燃料中最高的发热值，无污染和燃烧性能好也是其重要优势，因此高效清洁的氢能被称为21世纪最理想、最完美的能源。

在2023成都大运会上，9辆使用氢能的冷链物流车，就保障了10万人次的餐食服务，且相较于燃油车减少了3.5吨碳排放量。这种装备了由国氢科技研发的80KW“氢腾”燃料电池的氢能冷链物流车，一次加满氢能仅需5分钟，续航能力却可达350公里，而行驶过程中唯一排放的只有水。

目前我国已掌握制氢、储氢、燃料电池等众多关键技术与成套装备，初步形成了“制储输用”全链条产业体系。未来以燃料电池汽车为代表的交通领域预计将率先实现大规模推广，进而带动整个产业链发展，预计2025年氢能行业市场规模将突破1万亿元，燃料电池车辆保有量会达到约5万辆，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年，实现二氧化碳减排100-200万吨/年。未来氢能的应用方面还将逐渐从以燃料电池为主的交通领域向能源、工业、建筑等多领域拓展。

宁夏宝丰能源集团股份有限公司(以下简称宝丰能源，股票代码600989.SH)是一家生产煤炭、甲醇和烯烃的大型上市民营企业，年产能覆盖810万吨煤炭、700万吨焦炭、1460万吨洗煤、740万吨甲醇、346万吨烯烃、135万吨精细化工项目，此外其还涉猎到光伏领域，投资建设了30万吨硅料产能。

宝丰能源着力构建集“制氢、补氢、储氢、运氢、加氢、用氢”于一体的绿氢全产业链,已建成全球单厂规模最大的太阳能电解水制氢厂，其在内蒙古鄂尔多斯地区投资的年产500万吨烯烃项目中，有40万吨绿色烯烃依托配套建设的风光制氢一体化示范项目,采用“风光互补”发“绿电”制取绿氢,用绿氢生产绿色甲醇,再用绿色甲醇生产绿色烯烃，实现了绿氢的规模化生产和应用。

然而盛名之下其实难副，侦碳家发现，在宝丰能源开足马力扩产的背后，走的是举债扩产的高风险之路，是以大量消耗和占用资金为代价；其紧绷的现金流面临较大流动性风险。

今年元旦刚过，宝丰能源又公告拟对内蒙宝丰等全资或控股子公司的融资，提供不超过170亿元的最高额担保。并将于本月15日在临时股东大会上投票表决该议案。

上述新增170亿巨额担保的议案如若通过，鉴于仅内蒙500万吨烯烃项目的一期投资总额就高达478亿元，用尽该担保额度将是必然，这无疑将增加宝丰能源的偿债风险。

那么，举债扩产下的宝丰能源，实际偿债能力究竟如何？盈利状况和盈利质量是否有助于缓解偿债压力？侦碳家将带您一起深挖这块能源领域的风水宝地。

一、举债扩产内蒙烯烃一期，400多亿投资缺口，定增不够担保来凑依然不够

东方财富网显示，宝丰能源在内蒙古鄂尔多斯地区投资673亿元,规划建设年产500万吨烯烃项目,一期投资478亿元,建设年产300万吨烯烃。

而根据宝丰能源2022年年报，截至当年年底，内蒙烯烃项目的已投资额仅有20.42亿元，即使假设2023全年投资额是其2倍，投资缺口也还将剩余400亿出头。

为了解决上述400亿资金缺口，宝丰能源可谓使出了全身解数。2023年7月，宝丰能源公告定增募资100亿元，用于内蒙的该项目，但却迅速迎来监管部门的问询函，对募投项目的必要性、产能规划合理性、新增产能消化措施，以及募资用于补充流动资金的比例和项目回报率等关键指标都表示了关切。

400亿的投资缺口，纵然有百亿定增，依然欲壑难填。宝丰能源不可能短期内再次百亿定增，于是就有了今年1月4日关于170亿最高担保额度的议案。

这个议案的本质是，母公司宝丰能源不方便如此大额借债，于是改为让子公司内蒙宝丰自己想办法借债，母公司为其担保。

值得注意的是，在今年1月4日以前，宝丰能源为子公司内蒙宝丰已提供的全部担保总额为45.75亿元，占其净资产的13.51%；这次一下子把新的最高额度提升到170亿元，用满后累计将占到净资产的63.71%，大幅占用了偿债能力。

那为何宝丰能源作为母公司，不再继续自行借债筹资？实际上，宝丰能源自己的流动资产相对于流动负债的安全垫早已被击穿，最近一期缺口接近-93亿元。

按宝丰能源2023第三季度报，流动负债高达132.84亿元，比2022年又所有增加；其流动资产却仅为39.67亿元，不但比2022年减少，大部分还是存货和应收预付款，货币资金仅有19.68亿元(同样也在减少)。从速动比率等偿债指标来看，宝丰能源近年来长期保持在0.3，远低于企业应保持的正常水准。

何况，即使把本次的最高额担保算上，内蒙宝丰的一期投资缺口还尚有130亿元呢，届时准备如何解决呢？

随着宝丰能源举债扩产战略的实行，其债务总额也在迅速上升，从2020年的122亿元，很快攀升到2022年的237亿元，其中长期债务从40亿上升到160亿，对偿债能力的压力在持续增加。

既然宝丰能源自身的偿债压力已经很大，为什么不能通过扩大盈利，用“造血”来为子公司内蒙宝丰“输血”，反而非要绑定在借款这种方式上呢？

实际上，不但宝丰能源的投资规模远远超前于盈利，其近年来的盈利水平也正面临持续下滑等问题，而且盈利的质量特别是变现能力也堪忧。所以指望通过盈利筹资，无异于远水难解近渴。

二、半年报净利润腰斩，三季度继续较大下滑，新增利息跑在利润前

2022年，宝丰能源多年来首次出现利润下滑，从此仿佛打开了潘多拉魔盒，利润持续下降成了家常便饭。

2023年半年报显示，第二季度归母净利润10.72亿元，同比下降-52.76%，几乎腰斩；同年第三季度报显示，净利润同比继续下滑-27.58%。

虽然说利润下滑与烯烃和焦炭行业整体承压有一定关系，但宝丰能源此时选择大举借债扩产，可能会增加产能过剩的风险，反而会让扩大盈利的企图蒙上阴影。

今年第三季度宝丰能源虽实现净利润16.34亿元，但对应的利息费用就高达1.25亿元，侵蚀掉不少利润。而且这点盈利相对于数百亿的投资缺口，也只是杯水车薪。

随着170亿最高额借款额度的通过，子公司的盈利预计也会被利息侵蚀掉很大一块，对母公司业绩的支持恐有限。

三、上市前盈利十几亿却缺钱欠缴员工保险金，历史会否重演将考验盈利成色

不但当前的盈利数量远低于投资需求，历史上宝丰能源的盈利成色也曾令人忧虑。

宝丰能源曾因欠缴失业保险金，导致员工离职时无法正常领取失业金，最终被告上法庭。

公开资料显示，2017年5月，灵武市人民法院对宝丰能源因欠缴失业保险金，导致员工魏军强离职时无法正常领取失业金一案做出判决，宝丰能源须在判决生效后三日内向魏军强赔偿13,560元。2016年宝丰能源的净利润高达15.15亿元，但细思极恐的是，宝丰能源却辩称，因经济困难欠缴所有员工2015年1月后的养老、失业保险费用。

该案并非个例，2017年11月，宝丰能源又被灵武市人民法院判决，向原告薛永平支付一次性伤残就业补助金46,875元。

除了欠缴员工保险金，宝丰能源当时也曾因拖欠多家供应商的工程款和货款，金额较大而被告上法庭。

2016年11月，经法院调解，宝丰能源的前身宝丰有限，同意支付拖欠的1,178.97万元工程款。

2017年4月，宝丰能源又被银川市中级人民法院判决，向原告天津雷众科技发展有限公司支付工程款和退还保证金合计40.23万元。

值得注意的是，宝丰能源及其前身宝丰有限，在2016和2017年的净利润分别为15.15亿元和17.18亿元，却因缺钱而欠缴员工保险费用和拖欠供应商区区几十万工程款，盈利成色令人担忧。这不禁让人联想到货币余额超18亿元，却连6300万元的现金分红款都无法支付的辅仁药业，其最终被发现财务造假的事件。这也让我们不禁担心，历史是否会重演。

此外，宝丰能源还曾被爆出，IPO前的毛利率畸高，大幅超过可比公司。

2016-2018年是IPO上市前的关键业绩期，宝丰能源主营业务的毛利率分别为40.45%、43.16%和46.95%，但中煤能源、美锦能源和金能科技等5家同行可比公司的平均毛利率却仅有30.31%、27.06%和28.36%。宝丰能源的毛利率高出同行平均值十几个点，却缺乏有说服力的合理理由。

宝丰能源上市后，虽然通过各种方式(包括曾被诟病过的项目投资缩减60亿，募资却反而增加20亿等)，最终获得了多笔巨额资金；但以其巨大的投资规模和增速，这些资金恐也已入不敷出。所以财报虽然显示宝丰能源每年虽然盈利几十亿，但利润的含金量还须等待时间的检验。

四、上市后突击现金分红41亿，超过当年净利润，一边分红一边靠借债投资扩产

2019年5月，宝丰能源登陆A股主板，当年实现归属于上市公司股东的净利润38.02亿元。但同年突击现金分红却高达41.07亿元，占净利润的的108.02%。随后，宝丰能源便开始走上大举借债投资扩产之路。

如果投资扩产的收益真如定增时招股书描述的那般美好，那么宝丰能源之前的大额突击分红就缺乏商业逻辑，因为这相当于把更赚钱的项目往外推给别人，收受分红的股东应该把分红款继续在扩产项目里滚动才合理，因为收益会更高。

因此，宝丰能源大额突击分红反而让其借债扩产项目的必要性和合理性存疑。

五、关联股权收购产生11.24亿商誉，高悬的减值风险须提防

另外，宝丰能源的11.24亿商誉，也是须时刻提防的一个“哑弹”。2010年，宁夏东毅环保科技有限公司(以下简称东毅环保)成立，共有两个股东。宝丰能源的前身宝丰有限出资20%，东毅国际集团有限公司(以下简称东毅国际)则出资80%。东毅国际实际上也是由宝丰能源的实控人党彦宝一人100%控制。

2013年，宝丰能源向东毅国际定向增发，收购其所持东毅环保的80%股权，这部分股权此时估值12.51亿元，3年间增长了9.13倍。也因为这次大幅溢价收购，宝丰能源报表上形成了11.24亿元的商誉。

由于东毅环保的主要收入来源为甲醇销售，全部按市场价格销售给宝丰能源生产烯烃产品生产。若未来甲醇价格下跌，将影响东毅环保未来经营利润，进而导致商誉减值风险。若在极端情况下，上述商誉全额减值的话，按2022年财报数据，公司净利润将减少17.83%，届时对股价将产生较大影响，因此投资者还须关注这颗“哑弹”会不会死灰复燃。

综上，宝丰能源目前的模式就是通过定增和借款等方式尽量融资，再投资扩产以获取更多收益，能否最终走通，资金链能维持多久是关键。其债务状况，偿债能力和现金流状况都值得重点关注，此外还有烯烃等产品销售情况和商誉减值等风险也不可不察。