通威股份Q1净亏近8亿缘起何处？全而不强的“垂直一体化”成拖

2024年是光伏行业内卷延续并加剧的关键一年，随着光伏几乎全产业链价格都在继续下跌，很多业内企业的盈利能力正在面临严峻挑战，仿佛如同鲁迅笔下真的猛士，必须直面惨烈的市场环境。

2024年第一季度，大面积亏损已经隐隐在光伏行业内出现“传染”迹象，在中招的不幸者中，不乏很多曾经闻名遐迩的行业龙头和大佬。比如曾经的组件龙头隆基绿能，却以-23.50亿元净亏损成为亏损者中的新老大，硅片龙头TCL中环和硅料龙头通威股份则分别以-8.8亿和-7.87亿的净亏损额，成为辅佐隆基绿能以安天下的“卧龙凤雏”。这样戏剧性的一幕，如果放在2023年之前是无法想象的，现在却似乎都在情理之中。

隆基绿能和TCL中环都是硅片环节的两大龙头，受去年开始的行业周期影响，硅片价格不断下降并屡创新低；而降本幅度又赶不上收入的下降速度，从两者产品毛利率就可以看出，从去年第四季度开始呈现断崖式下降。到2024年一季度，中环毛利率仅剩下5.6%；隆基绿能稍稍幸运，靠着一体化优势给自己奶了一口，毛利率维持在了8.9%，略高于TCL中环，展现了一体化带来的更强抗风险能力。

除了价格和毛利率双双下降，上述两大龙头当期的巨大亏损，还与巨额资产减值损失密切相关。其中，隆基绿能居然在今年一季度计提了高达-28亿的资产减值损失，这在如今市场形势下已经注定难逃亏损；而TCL中环也计提了-5亿资产减值损失。

“祸兮福所倚”，好在计提减值损失也为后期减了负，随着硅片行业供需错配现状不断改善以及硅料价格继续下跌，有理由相信两者业绩在下半年会出现修复性上升。

相比上述两家硅片龙头，通威股份一季度的亏损则更让人感到意外，因此也更具研究价值。通威股份在光伏行业素以一体化最彻底而著称，以最低的成本、最大的体量、最先进的技术、和最高的品质为业绩内驱力，而且通威股份在今年一季度的减值损失也仅计提了-2.68亿元。那么，通威股份本次高达7亿的净亏损多究竟有何玄机，侦碳家将为您深入浅出分析。

一、疾风知劲草，组件市场价格剧烈下跌，盈利能力寸长寸强、寸短寸险

通威股份2024年一季度实现营业收入195.7亿，继续保持行业领先优势，净利润-7.87亿，从2023年第四季度开始算起，已经连续两个季度大额亏损。通威股份管理层在一季度业绩说明会中也表示，导致亏损的原因一是硅料成本因枯水期原因导致电价高于往常，每吨硅料净利下降到0.85万；其二电池片因产线改造导致出货率不足，实际出货量只有16GW,其三组件因利润较高的海外市场销售偏少，所以一直处于亏损状态。

侦碳家根据公开信息估算一下，通威股份一季度硅料按销售10万吨计算，有8.5个亿的利润，农业板块和电站业务也有较为稳定的利润贡献，公司整体却亏损了7.87亿，可以基本断定在电池片和组件业务板块的实际亏损是一个触目惊心的数字。

为更真实的还原电池片和组件业务盈利能力水平，侦碳家将通威股份2023年年报中的经营数据与头部几家企业做了比较分析。对比过程中，我们选取了更能真实反映产品生产成本水平的毛利率指标，在统计表中我们可以清楚看到，与头部企业相比，通威股份的毛利率基本处于最低水平（重点说明一下通威股份因统计口径的区别，电池片业务销售收入包含了组件自用量部分，同时营业成本也重复计算了这一部分，考虑到合并抵销因素，实际毛利率会高于12.77%，但基本也在15%以内）。

当然，其他四家企业虽然都有不弱于通威的电池片生产能力，但是因其垂直一体化的企业，电池片基本都是自用，所以以上毛利率反映的基本上是四家企业的组件毛利水平，通威股份虽然在2023年成为组件第五名，但是其电池片销售占比更高，因此我们可以和以电池片为主业的爱旭股份做对比。财报显示，爱旭2023年销售38GW电池片，毛利率16.76%，同样高于通威股份的毛利率。

经过以上对比分析，我们可以看到通威股份在电池片和组件业务上成本一直处于劣势，在行业向好的情况下，各环节都有不错的利润，微弱的成本劣势可以用绝对利润进行掩盖，但从去开始整个行业进入到了多一分则盈利，少一分则微利、亏损甚全面至亏损的时代，再微小的成本劣势与更庞大的产品数量结合后，都可能放大成触目惊心的亏损数字。

对于通威股份而言，所谓的一体化战略优势只不过是用硅料环节积累的超额利润补贴各个环节，实际上并没有真正实现降本增效的作用。所以当硅料价格一降再降，利润断崖式下跌后，通威股份无法再像以往向下游环节大量输血，其成本劣势反而愈加凸显。当潮水慢慢退去，却发现通威股份的电池片和组件其实是在裸泳。

其实通威股份在成本方面的压力从今年组件投标中也初见端倪，相比去年在招投标中屡屡以最低价参与，今年通威股份的投标价基本处于最高行列，也能从侧面反映出其成本方面的压力以及急需在组件业务上减少亏损的渴望。

二、一体化全而不强，拖累组件业务亏损

通威股份是行业唯一一家从硅料、硅片、电池片、组件核心环节完全打通的企业，其通过一体化战略建立的成本、规模、品牌优势也一直备受市场认可，但侦碳通过上文分析却并没有看到在电池片和组件业务上的成本优势，是什么原因导致？垂直一体化也是行业内所普遍认可的战略，头部光伏企业也纷纷布局，通威一体化与其他头部企业的一体化又有何区别？带着这些疑问，我们对光伏行业内的一体化企业做一些深入分析。

晶科能源成立于2006年，首先迅速成为硅锭、硅片的领先制造商。2009年，晶科能源收购了浙江太阳谷，又开始生产电池片和组件。

天合光能的“垂直一体化”历程则遵循了从光伏发电到组件、再到电池片和硅片的路线。天合光能成立于1997年，首先起步于太阳能光伏建筑中的铝板幕墙，2000年又建成中国首个太阳能光伏建筑“阳光小屋”，2002年建设了40座光伏电站，2004年启动第一条组件生产线投产，2010年组件产能突破1GW，2014年晶体硅电池破多项世界记录，2023年青海基地20GW单晶硅项目正式投产。

隆基绿能的“垂直一体化”过程与晶科能源类似，也是从硅片起步再拓展到太阳能电池和组件。隆基绿能成立于2000年，2012年硅片产能突破1GW，2014年收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权，实现业务向太阳能电池和组件拓展。

晶澳科技成立于2005年，其“垂直一体化”历程可以用中心开花形容，因为晶澳科技首先发力于电池片。2010年，晶澳科技电池产量曾位居世界第一，然后又分别向上下游延伸，最终实现从硅片到组件的全覆盖。
截至2023年底，以上四家企业在产业链各环节的产能分布如下：

从上表产能数量来看，头部四家企业一体化基本布局在硅片、电池片、组件三个连续环节，且除隆基绿能外，其他三家在各环节上都有比较均衡的产能布置，隆基绿能则是因为发迹于硅片，原本具有庞大的硅片生产能力，为降低单一环节风险和获取更多利润，才不断向下游延伸。另外以上四家头部企业还有一个共同点就是组件销量都比较大，占据行业前四的位置。

基于以上数据，可以看到四家头部企业垂直一体化的思路非常清晰，首先要占据足够的组件市场份额，在各环节都相对过剩的情况下，有市场才会有更多的话语权，硅片和电池片则来自企业内部生产，从而有效降低成本，提高组件市场竞争力。即使市场环境不好的情况下，通过均衡的产能设置，依然可以更加柔性的调整产能分布，分散风险。

因此可以看到晶科能源和天合光能在一季度依然能够保持盈利能力，隆基绿能以及另外一家硅片巨头TCL中环却受硅片环节拖累，业绩下滑也比较严重。而二季度硅片市场价格预计还会持续下跌，对硅片业务占比更大的TCL中环的业绩将会有更大压力。

我们再来看一下通威股份的产能分布。

首先，通威股份的组件产能有75GW，2023年实际生产31.07GW。通威股份进军组件的时间较晚，和组件以上四家头部企业相比，通威股份在营销、品牌以及海外市场开拓和本地化生产等方面都相对处于劣势，而组件受技术的影响不如电池片和硅片，反而营销渠道和品牌影响力对提高组件销量作用更大，因此通威股份组件产能虽然差距不大，但是最终还是要看市场销售情况，如果销售情况不理想，过大的产能反而成为折旧的拖累。

其次，通威股份硅片产能15GW，意味着80%以上的硅片需要外采，大多数情况下采购成本要高于自身生产，即使通威股份有扩产计划，也需要时间进行产能释放，所以这也可能是造成通威电池片和组件成本偏高的重要原因。

所以侦碳家认为，通威股份的一体化战略全而不强，不仅组件产能较低，产能分布还明显失衡，一体化情况不佳，即使叠加了业绩稳定的鱼饲料业务和相对赚钱的硅料业务和发电业务进行反哺，最终净利润还是亏损了7.87亿元，所以目前来看通威股份与行业其他头部企业相比还不算成功。实际上，从通威股份的产能规划可以看出通威在一体化上的野心和布局，但是行业变化来的太快太剧烈，提前暴露了通威股份在一体化布局上的缺陷，未来是否会给通威股份留出足够的时间进行调整和改变呢？

三、硅料价格大跌重启，是否会刺穿通威股份硅料补贴组件的面纱

进入2024年以来，硅料市场经过第一季度的平稳运行后，从三月底开始重启了下跌之势，不到两个月的时间价格又直接腰斩，截止到上周，N型料平均4.3万元/吨，其他类型料已进入3的时代，不但已经击穿硅料企业的生产成本，还在继续逼近现金成本，硅料行业的洗牌已经迫在眉睫了。

通威股份作为硅料行业老大，行业普遍认为其具有很强的成本、质量和品牌优势，同时还与下游企业深度绑定，又具备强大的现金流和资金储备，同时通威股份既有庞大的硅料产能，巨量新增产能又在逐步释放，所以行业普遍认为通威股份将会是本轮洗牌的胜利者。

侦碳家高度认可通威股份在硅料市场上的竞争优势，但侦碳家同样认为不能片面地只是看到其在硅料环节的竞争优势，硅料作为光伏行业的最上游，其价格变动必然会影响到下游环节，而通威股份既然是一体化战略最彻底的企业，面临的竞争也不仅仅是硅料行业的竞争，也势必会对电池片及组件业务竞争带来影响。

硅料价格下降必然会导致组件企业尤其是垂直一体化的头部企业原料成本降低，能够缓解因组件价格降低带来的成本压力，有更多的利润空间参与市场竞争，这对于原本在组件市场就没有优势的通威未必是利好，同时硅料成本已经击穿成本线，所以通威股份自用料部分成本肯定是高于市场价。与竞争对手从市场上购买硅料相比，通威股份不仅不再拥有硅料成本优势，反而会成为其弱势环节，各种因素叠加之下，最终导致的结果就是通威股份用更高的成本在本来不占优势的组件市场中参与竞争，结果可想而知。

汉高祖刘邦曾与群臣杀白马而盟誓：“非刘氏而王，天下共击之”，史称“白马之盟”。而随着本轮硅料价格下跌，通威股份不仅要面对来自硅料头部企业的竞争，同样其下游电池、组件等领域的竞争对手也会群起而攻之。

通威股份在硅料行业积累起来的竞争优势是否会因下游的冲击而被蚕食甚至鲸吞？是否能在行业部内卷加剧、重新洗牌的暗夜中杀出个黎明？侦碳家虽不能预知未来，但通威股份后续业绩表现陆续会澄清一切猜测。