两大关联方贡献近半收入，优优绿能会如愿成为充电模块第一股吗？

新能源汽车是伴随着全球低碳经济以及我国双碳战略的推行，而涌现出的后起之秀。相比传统的燃油车，新能源汽车不仅低碳环保，使用成本也更低，市场占有率因此不断后来居上。今年5月，新能源汽车产销量分别完成94万辆和95.5万辆，同比分别增长31.9%和33.3%，市场占有率已升至39.5%。

然而高效经济环保的新能源汽车，充电却比燃油车直接加油要麻烦，充电时间较长是其中重要原因之一。直流充电方式相比交流充电方式，前者可以输出高电压及大电流，从而提高效率满足快充需求。直流充电依靠直流充电桩和充电柜完成，而后两者的正常工作均离不开充电模块的支持。

2022年12月申请创业板上市，并于次年8月成功过会的深圳市优优绿能股份有限公司(以下简称“优优绿能”或发行人)，专注于以充电模块为主的新能源汽车直流充电设备核心部件的研发、生产和销售，其产品充电模块的功率范围涵盖15KW、20KW、30KW和40KW。发行人的上市保荐人是民生证券，广东信达律师事务所和致同会计师事务所则分别负责发行人上市的法务和审计工作。发行人希望通过IPO发行不超过1,050万股，募集资金7亿元，主要用于充电模块生产基地建设项目，总部及研发中心建设项目，以及补充流动资金。

公开资料显示，已经过会的发行人因财务资料过期需更新，目前审核暂时处于中止状态。一旦上市，发行人将成为创业板瞩目的充电模块第一股。但侦碳家发现，发行人虽然已经过会，但近半收入来自入股发行人的关联客户慷慨提供订单的“喂食”，其商业合理性和公允性，都存在先天不足，因此对发行人未来业绩的可持续性产生较大影响，特别是在发行人上市后。

一、近半收入来自关联交易，两大股东成业绩输出的中流砥柱

发行人本次上市，选择按标准“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元”。而招股书显示，报告期内，发行人的营收净利双双持续大增，2022年营收高达9.88亿元，比起其2019年不到1亿的营收，发行人的营收在短短3年内大增近10倍；其次，归母净利润也高达1.96亿元，最终远超上市标准要求。

但侦碳家发现，在发行人营收3年大增近10倍的辉煌业绩背后，却有半数来自万帮数字和ABB等前五大客户的关联交易，这不但让发行人业绩的含金量大为下降，也让未来业绩的可持续性蒙上了阴影。

招股书显示，报告期内，发行人前五大销售客户分别贡献了销售收入中的74.08%、69.63%和62.08%，其中的万帮数字(通过母公司万帮新能源)、ABB、欣恩科技和玖行能源均持有发行人的股份。公开资料显示，上述四家及其关联方，合计在报告期内分别为发行人贡献了64.58%、52.48%和51.52%的营收，成为支撑业绩的中流砥柱。

比如万帮数字2019年入股，入股当年就成为发行人的第一大客户，而ABB于2020年入股，入股当年也成为发行人的第二大客户。在报告期内，万帮数字帮助发行人分别完成了销售收入1.06亿元、1.62亿元和1.93亿元，占比营收的50.90%、37.59%和19.54%；ABB也帮助发行人分别完成了销售收入0.17亿元、0.46亿元、2.75亿元，占比营收的8.27%、10.64%和27.84%。

除了上述关联销售，发行人还存在多项销售采购重叠的情况，其中就包括万帮数字、ABB、诚远通电子、亮讯信息和世兆科技等。而且万帮数字和ABB又在应收账款方面继续霸榜，不但持续占据头名和第二，合计占比也接近50%。

虽然IPO企业中不乏存在关联销售或采购的情况，但像发行人这样同时具备关联销售金额占据半壁江山，采销重叠，关联交易的应收账款占比还很高的情况，在IPO企业中是绝不多见的。其关联交易是否具备商业合理性，还是主要为上市刷业绩而存在；交易价格是否公允，还是存在利益输送或业绩帮扶；采销重叠是否存在资金体外循环；应收账款是否存在挂账虚增业绩，是否出现逾期等等，类似的诸多风险理论上防不胜防。因此对发行人大额关联销售等风险的问询，监管部门每次问询函中均有提及，甚至直到发行人上会时还在询问，可见其中的风险不可小觑。

而且，从用电量的增速来看，不仅其明显低于发行人的营收增速，而且2022年发行人还出现了营收增速变大(从105.24%增至129.23%)，用电量增速反而减少(从42.50%减至28.06%)的不合理现象。除了生产工艺出现较大的节能革新的可能，还要提防虚增收入的风险，特别是发行人的关联销售占比如此之高的情况下。

同时，报告期内发行人的销售费用率和管理费用率均明显低于可比公司的平均水平。比如2022年发行人的销售费用率仅6.04%，远低于可比公司的平均水平13.93%，发行人的管理费用率也有类似情况。理论上，除了发行人的销售和管理水平确实显著高于同行的可能性，如果收入存在虚增，也同样会间接降低各项费用率。

综合上述分析，发行人的大额关联销售占比收入近半，虽然助力了发行人业绩在上市前猛增，但同时带来了揠苗助长等诸多风险，因此给未来业绩的可持续性增添了更多不确定性。而除此之外，发行人在报告期内的境外毛利率持续明显畸高，未来想要继续维持如此悬殊的毛利率优势，恐也将面临较大压力，这可能成为压垮其业绩可持续性的又一根稻草。

二、境外业务毛利率畸高，达同行数倍，大额关联销售和短期因素刺激是推手

招股书显示，报告期内，发行人在境外业务的收入占比持续上升，2022年最高达到51.72%。与此同时，发行人在境外业绩的毛利率不但也在持续上升，还明显超越同行可比公司一大截。比如2022年，发行人在境外业务的毛利率高达51.65%，但同行盛弘股份仅有19.53%；2021年，发行人境外业务24.03%的毛利率也完胜通合科技的3.13%，是后者近8倍。

由于ABB是发行人在境外的关联销售大客户，而发行人又处于上市的关键时刻，因此不排除ABB在此特殊时期给予发行人特殊照顾的可能性，从而对提升毛利率有利。

但发行人的境外业务中，欧洲市场占比最大，而新冠疫情、俄乌战争和欧洲能源危机等因素也同样强化了新能源对欧洲的重要性，因此也对发行人维持高毛利率有所帮助。以俄乌战争为例，其严重推高全球能源价格，特别是油价，反而利好新能源业务，发行人的充电模块产能也因此被爱屋及乌。

但如今新冠疫情的阴影早已散去，欧洲能源危机也早已结束，仅剩的俄乌战争的影响虽然还在持续，但和平无论多遥远都终将会实现。因此发行人境外业务未来想要继续维持如此悬殊的毛利率优势，可能会越来越困难。

而未来除了毛利率下降可能给业绩带来不利因素，发行人持续攀升的应收账款和存货规模，所带来坏账或跌价的减值风险，同样可能影响发行人未来业绩和盈利能力的可持续性。

三、应收账款突破3亿，短短2年大增4倍，半数来自关联销售

招股书显示，报告期内，发行人的应收账款金额持续快速增长，并且占营收的比例也非常高。以2021年为例，发行人同期应收账款的金额高达1.76亿元，同比增长了188.52%，占营收的比例高达40%。2022年，发行人的应收账款金额再创新高，达到3.12亿元，这样在报告期的短短2年内，就累计增长了约4倍。

而且在发行人持续攀升的应收账款中，发行人的关联交易大户，万帮数字和ABB又一如既往地占据了大头，合计占比接近半数。这样不但在理论上为虚增收入后再通过应收账款挂账提供了方便之门，而且一旦这些客户的财务状况或经营情况未来出现重大不利变化，发行人将面临应收账款不能足额收回的风险，从而可能产生大量坏账并严重影响未来盈利。

另外，报告期内，发行人的存货金额也在持续以接近130%的增速在高速增长，2022年存货金额已经高达1.88亿元，约占流动资产的两成。在充电桩行业内卷加剧、技术和市场需求均可能出现快速重大变化的情况下，发行人大额存货的跌价风险随之也将大幅增加，未来同样可能拉低盈利水平。

此外，发行人除了持续创下新高的应收账款和存货，可能因为坏账和跌价产生较大损失；发行人在产能尚未充分利用的情况下，另起炉灶继续募投巨资扩建新产能，同样可能造成较大损失和浪费。

四、产能利用率最低时不足40%，资金充沛下的募投合理性必要性不足

招股书显示，报告期内，发行人的产能利用率明显偏低。其中，2020年发行人的产能利用率仅有38.50%，即接近2/3产能都处于闲置状态，即使产能利用率最高的2022年，也仅达到80.41%，依然有近20%产能处于闲置。

然而，发行人却无视产能闲置的现状，在7亿IPO募资计划中斥资2.7亿元继续扩建新产能。新增产能一旦投产，很可能拉低产能利用率。不但产能消纳面临更大困难，每年额外产生的折旧也就吞噬大量净利润。

而且，发行人在2022年的货币资金高达3.48亿元，经营活动产生的现金流量净额也高达1.81亿元。无论从存量还是增量的角度，发行人的现金流状况都显得非常充沛，似乎没有募投资金的必要。

综合上述两项因素，发行人本次IPO募投，无论从必要性还是合理性方面看，都存在明显欠缺。

此外，侦碳家还对发行人在研发方面披露的一些内容，不敢苟同。

五、研发实力的表述故弄玄虚，研发费用率显著低于可比公司的平均水平

侦碳家注意到，发行人在招股书中，一些关于研发实力的表述存在误导嫌疑。发行人招股书第145页提到了其研发人员占比优势：“从研发人员及占比来看，公司研发人员数量低于同行业可比公司，但研发人员占比处于同行业可比公司中的较高水平。”

上述提法，不仔细看容易被唬住，会因此认为发行人的研发实力高于同行；但如能静下心来细想，则正确答案与您心有灵犀，一点就通。比如2021年，可比公司平均的研发人员数量是424人，而发行人仅有72人。如假设研发人员个体之间不存在显著差异，请问是424人研发团队的研发能力强？还是72人研发团队的研发能力强？侦碳家相信任何有正常逻辑的读者，都能一眼看出正确答案，而不会被所谓的研发人员占比的概念绕来绕去，最终坠于五里雾中犯迷糊。

类似的表述误导嫌疑，还出现在招股书同一页的关于研发人员学历层次的对比中。发行人在招股书中表示，报告期各期末，其本科和硕士合计占比达到85.71%、83.33%和81.40%；而同期同行业本科和硕士合计占比的平均值分别为75.06%和76.48%，低于发行人，因此发行人得出了“公司研发人员中硕士学历人数占比、本科学历人数占比、本科和硕士学历合计占比均处于同行业可比公司中的较高水平，公司研发团队的学历层次具备一定优势。”，这一看似正确，实则谬误的结论。

道理很简单，以2021年末的硕士学历为例，行业可比公司的平均人数是45人，而发行人仅有13人，在假设硕士个体之间不存在明显差异的前提下，13名硕士组成的研发团队如何比45名硕士组成的研发团队在学历层次上具备一定优势?

类似的悖论还存在于2021年，发行人要以区区47名本科学历的研发团队，却要实现对行业可比公司的平均302名本科研发人员组成的研发团队在学历层次上具备一定优势。

理论上，除非行业其他可比公司的大专及以下学历的研发人员大量具备“猪队友”资质，擅长帮各种忙，包括倒忙，才能通过扯整个研发团队后腿的方式，让发行人的研发团队反而在学历层次上具备一定优势。实际上，我们都清楚，在现代化管理的企业中，这种理论上的极端情况在现实中几乎不可能出现。

那么，发行人为何要利用占比概念，在研发能力上故弄玄虚呢？

创业板对技术和研发的要求，虽然不如科创板那样追求极致，但依然保持着“三创四新”的底线要求，强调上市企业应具备成长性和创新性。

招股书显示，报告期内，发行人的研发费用分别为1120.29万元、2149万元和4018.26万元，分别占当期营业收入的5.34%、4.99%和4.07%，而同行业可比公司研发费用率的平均值却分别高达为11.96%、11.07%、9.84%，发行人的研发费用率仅有行业可比公司平均值的一半左右。

由于发行人的营收规模小于可比公司的平均水平，因此发行人无论研发费用绝对金额，还是占营收的比例，都明显处于下风。由此看来，之前提到发行人在研发团队实力描述上故弄玄虚，可能是为了掩饰研发投入的短板但结果欲盖弥彰。

另外，根据对发行人第一轮问询函的回复：发行人的生产工序主要包括软件烧录、SMT(贴片)、DIP(插件)、组装、测试、老化和包装。其中仅有软件烧录环节为发行人自主生产，而测试、老化、包装环节等核心工序均通过自主生产和外协生产相结合的方式进行。2023年上半年发行人的外协生产占比已高达82.03%，自主生产占比越来越低。而同行可比公司却已经实现了多个工序的自主生产。这是发行人研发和技术能力存在短板且落后于同行可比公司的又一明证。

侦碳家除了在招股书中发现发行人在研发实力方面故弄玄虚，发行人在生产经营场所的租赁上，其选择同样令人感到匪夷所思，因为其长期坚持租赁已被查封的场所进行生产经营。

六、长期坚持租赁已被查封的场所进行生产经营，能搬不搬的背后原因成谜

常言道，对人生而言，选择比努力更重要。而公开资料显示，发行人自2021年4月起，全部生产、办公、研发、仓储、售后场所均租赁深圳市华力特企业管理有限公司的房产华力特大厦。但招股书又显示，2020年6月23日至2023年6月22日，华力特大厦正处于抵押、查封状态。

而发行人从2021年4月起就开始租赁华力特大厦，为何发行人在明知华力特大厦已被抵押并且查封的情况下，依然坚持要继续租赁该大厦作为生产和办公的经营场所？

是否因为搬迁麻烦，所以发行人选择随遇而安？答案是否定的。因为发行人自己都明确说：“公司搬迁难度较小，搬迁成本较小，核心的生产环节甚至可以在1-2天内完成搬迁。”

侦碳家曾见过不少IPO上市企业，自身没有一寸房屋产权，全靠租赁进行生产经营。但像发行人这样，主动坚持在已被查封的场所进行生产经营的，仅此一家别无分号。孔子有云：“危邦不入，乱邦不居”，发行人顶着压力坚持在已被查封的华力特大厦进行生产经营，究竟有何真实动机？这可能是发行人的又一个谜团。

从以上分析中可以看出，发行人本次上市，与多家下游客户突击入股并在背后扶持密切相关，后者在发行人上市之前先不惜代价地提供充足的订单来提升发行人业绩，以满足上市标准的考核，并一路推高估值，从而吸引投资者认购。而在发行人上市后，特别是依靠高科技等概念将发行人的估值推至顶峰后，往往就是这些“幕后英雄”选择功成身退，通过减持股份将投资和盈利落袋为安的谢幕时刻。此时，最受伤的群体，如不出意外，可能又将是众多中小投资者。