出品 | 子弹财经

  作者 | 白杨

  编辑 | 方芳

  美编 | 倩倩

  审核 | 颂文

  3月31日，红星美凯龙发布2025年年报。报告期内，公司实现营收65.82亿元，归母净利润亏损237.22亿元。主要原因依然来自投资性房地产公允价值调整及相关资产减值。

  这一点和此前业绩预告的逻辑一致，但年报给出了更清晰的结构拆分：其中约234.42亿元为投资性房地产公允价值变动损失，属于典型的非现金项目。

  如果把这部分因素剔除，可以看到公司经营端持续向好。2025年全年经营性现金流净额达到8.16亿元，较2024年的2.16亿元大幅提升277.34%，核心的家居商业服务板块毛利率增长2个百分点至61.9%。

  主业“造血能力”已经明显修复。且建发入主以来，公司财务结构和债务结构都在逐步改善。随着公司资产端集中出清，经营端显著企稳，财务弹性不断增强。

1、夯实资产，更显主业成色

  投资性房产的估值逻辑，本质是“未来租金现金流”的折现。对美凯龙来说，过去几年地产走下行周期，楼市不景气，自家商场估值得跟着降一降。

  在过去几年地产下行周期中，商业物业估值整体承压，美凯龙选择在这一轮周期中一次性进行较为充分的重估。从结果来看，这一轮“挤水分”虽然让报表短期承压，但也让资产负债表更贴近现实。

  美凯龙持有的物业大多位于一二线城市核心地段，属于典型的重资产运营平台，核心资产本身并没有发生结构性变化，账面价值下调更多是受周期影响。

  从本次年报来看，美凯龙主业已显著企稳。截至2025年12月31日，公司旗下74家自营商场和218家委管商场平均出租率均较2024年有所提升。其中，自营商场平均出租率增长2个百分点，达到85.0%。

2、让利/扶持商户及新业态

  过去两年，家居消费和商户经营普遍承压，红星美凯龙并没有简单把压力向下游转嫁，而是通过阶段性让利、灵活租约安排和招商政策调整，为中小商户争取经营缓冲空间。对部分受冲击较大的品牌，平台给予更长的调整窗口和更灵活的合作方式，以换取商场整体运营的稳定性。

  红星美凯龙的商场本质上是家居产业的重要基础设施，承载着大量中小商户和本地就业。在行业低谷期，优先稳住商户网络和服务能力，有助于为产业链保留恢复的基础。这种“共担周期”的取舍，虽然未必能在短期利润中体现，但却是平台型企业长期竞争力的重要组成部分，充分体现红星美凯龙作为平台企业在逆周期中的责任意识。

  在让利之外，红星美凯龙主动为商户寻找新的增长场景。通过引入新能源车、智能家电、家装设计、生活方式等新业态，家居卖场向综合家居生活场景演进，通过延长消费者停留时间、改善客流结构，降低商户的获客成本，帮助原有家具和建材商户获得更稳定的人流与转化。

  年报披露，2025年，美凯龙电器馆经营面积达到140.5万平方米，面积占比提升至10.1%；汽车经营面积从16万平方米翻倍至32万平方米，覆盖全国46座城市。

3、财务指标向好，经营拐点显现

  首先看现金流。2025全年经营现金流净额达到8.16亿元，同比增加277.34%。

  单从现金流净额指标看，过去连续多季流出的局面确实难受，现在日常经营止血回暖，特别是最近几个季度，单季经营现金流都为正值。

  再看成本费用。建发集团带来的成熟国资管理经验助力公司全方位降本增效，公司2025年营业成本、销售费用、管理费用分别下降18.95%、18.59%和24.22%，降幅均超过营业收入降幅。

  净利润表现，如果不考虑新的公允价值变动损失，实际上公司从第三季度开始，单季扣非净利润据测算已经接近盈亏平衡甚至小幅为正，账面利润也没有那么难看。

  融资端也在同步优化。2025年公司综合融资成本率从2024年的5.1%优化至4.4%，利息费用从25.31亿元下降至21.60亿元。

  此外，截至2025年底，美凯龙应付票据、应付账款合计规模较上一年底下降43.79%，历史债务在持续出清。

  这些指标放在一起看，红星美凯龙的主业早已重回正轨，且以年报口径的经营拐点在逐步形成。

4、行业调整内的主动求变

  “主动求变”是新管理层提出来的关键词，包括前面提到的降本增效、优化资产布局，去年9月发了新五年战略，提出未来要做“家居生活新商业运营商”和“家居产业生态服务商”。

  尽管电商冲击、行业周期起伏，红星美凯龙主赛道还是家居建材，这是基因问题。只不过这个主赛道要升级换代，未来卖场会更加多元、智能、年轻化，提供的不只是买家具，而是整体家居生活解决方案和消费体验。

  比如未来确保家居核心品类经营面积占比不低于70%，打造卓越的家居商业运营能力；比如围绕年轻消费群体偏好，引入潮流业态，数字化营销，提升服务品质等等。

  （图 / 红星美凯龙上海全球1号店Mega-E智电绿洲实景图）

  此外，公司正推进产业链上下游资源的整合，着力挖掘生态协同下的业务价值。这跟现在很多互联网巨头讲生态有点类似，只不过红星美凯龙的生态更偏向实业和服务。

  借助大股东建发集团，在房地产、供应链、物业、装修等领域协同。买房送装修、卖家具连通物业服务，这种一条龙服务有望提高客户黏性和客单值。建发房产和联发集团在地产开发上经验丰富，跟美凯龙合作，也能从拿地建楼就把家居进驻考虑进去，实现房产、家居业务的协同与衔接。

  目前，美凯龙通过建发/联发的地产生态，将营销触角延伸至20城76个楼盘，累计拓展客户超1.4万组，直接带动转化金额约1.5亿元，构建起“地产+家居”的流量闭环。

  此外，美凯龙还在探索第二增长曲线，比如供应链金融服务、品牌加盟输出、海外市场开拓等等。想象空间很多，虽然还在早期阶段，但方向已经明确：围绕家居生活，能提供什么增值服务就去提供。家装设计、智慧家居、甚至汽车超市，只要能利用现有卖场空间和客流优势，都在大胆尝试。

  当一家传统卖场升级为掌握场景流量和产业链资源的平台型公司，它的天花板将比过去高得多，未来完全有可能进入一个高质量发展的新周期。