出品 | 子弹财经

  作者 | 张珏

  编辑 | 蛋总

  美编 | 倩倩

  审核 | 颂文

  “2025年是华海药业‘最困难的一年’。”华海药业董事、总裁陈保华在5月11日举办的华海药业投资者开放日上表示。

  回首2025年，在多次暗示核心管线对外授权（BD）即将落地、消息却屡次落空后，资本市场对华海药业的耐心被反复消磨。

  近期，华海药业发布的年报显示，2025年是其上市二十多年以来营收首次出现下滑。因此不难理解，面对主业疲态，华海药业急需标志性的海外授权来支撑其创新药转型逻辑。

  到2026年，华海药业的创新药转型又进入下一个阶段：3月，公司宣布转让旗下早期研发阶段的子公司华海天衡67%股权，随后又宣布拟拆分核心创新药子公司华奥泰独立上市。

  一面是仿制药主业遭遇增长天花板，一面是核心创新药BD迟迟未落地，在创新药资本逻辑生变的当下，分拆华奥泰独立上市，成为华海药业撬动估值、突围转型的关键一步。

  但这家老牌原料药及仿制药企的创新之路，能否就此迎来转机？

1、上市以来营收首降

  2025年财报显示，华海药业实现营业收入85.87亿元，同比下降10.06%；归母净利润为2.66亿元，同比大幅下滑76.19%；而更能反映主营业务经营状况的扣非净利润仅为1.58亿元，降幅高达86.05%。

  对于这家老牌药企而言，2025年不仅是业绩的滑铁卢，更打破了其维持20余年的增长神话。自1989年创立、2003年登陆A股以来，华海药业的营收规模从上市之初的3亿元一路攀升至2024年的超95亿元。

  自上市以来，无论行业环境如何起伏，华海药业始终保持着增长态势。这一纪录在2025年戛然而止——国内制剂业务的大幅缩水是业绩崩塌的主要原因。

  财报显示，华海药业国内制剂销售收入为36亿元，同比下降18.19%。华海药业的制剂产品主要集中在心血管、神经精神、降糖、抗感染四大领域，均属于集采重点覆盖范围。

  （图 / 华海药业2025年年报）

  在心血管板块，曾经的王牌产品厄贝沙坦片及氢氯噻嗪片在经历多轮集采续约后，价格持续走低，2025年销量分别同比下滑15.25%和13.49%，收入缩水12.02%。

  （图 / 华海药业2025年年报）

  神经精神板块同样承压明显。利培酮等早期纳入集采的品种，在2025年因接续招标价格再降。尽管华海药业在第11批国采中拿下了阿戈美拉汀片、多巴丝肼片等品种，但在低价竞标的规则下，新品种的增量未能覆盖老品种留下的利润缺口。

  在制剂业务受困的同时，作为支柱的原料药业务也未能提供有力的支撑。

  2025年，华海药业原料药及中间体销售收入同比下降4.86%。虽然毛利率保持在47.28%的水平，但销量增长乏力。

  公司的原料药业务受到全球原料药行业产能过剩、同质化竞争加剧影响，主要竞争对手来自印度——近年来，印度众多原料药公司在欧美市场“去中国化”政策下，拿到了一些市场机会。

  例如，公司沙坦类原料药虽然销量增长9.98%，但因单价持续下探，收入出现下滑。神经类原料药更是录得销量与收入的双降，其中收入跌幅近20%。行业性的价格承压，使得华海药业前期扩充的产能在释放后未能实现预期增长。

  但华海药业海外营收在整体营收中的占比却有所提升，2025年公司海外营收42.8亿元、占比49.84%，去年这一数字为47.27%。

  这也意味着公司营收受美元汇率波动影响较大，2025年公司汇兑损失同比增加约1.1亿元。而2024年同期为汇兑录得收益0.77亿元，这也造成2025年华海药业财务费用同比增长159.91%至2.48亿元。

  （图 / 摄图网，基于VRF协议）

  此外，华海药业财务数据还要受到关税影响，征收关税以来公司合计已缴纳关税约1500万美元，截至2026年3月已计入成本金额约1000万美元。不过公司当前预计约1190万美元可退回，但需分批排队退回。

  原料药和制剂的市场环境变化导致部分产品库存积压，存货跌价损失同比增加63%至1.65亿元，加之在建工程及开发支出的减值，资产减值损失总额超过2亿元。

  在集采重塑国内制剂版图、全球原料药周期下行以及汇率波动的多重夹击下，这家25年来从未营收下滑过的巨头，正在经历严峻的阵痛期。

2、剥离创新药子公司

  在发布了25年来首份营收下滑、利润腰斩的年报后，华海药业在资本市场的表现并未出现显著下行。

  「子弹财经」观察到，4月30日年报发布当日，公司股价短暂下挫后震荡上行，截至5月11日一度触及17.46元，较年报发布日收盘上涨7.18%。

  市场这种“利空出尽”的情绪，主要源于华海药业同日披露的一项重大资产重组方案：公司拟对旗下创新药平台——上海华奥泰生物药业股份有限公司（下称“华奥泰”）进行分拆上市。

  华奥泰不仅是华海药业从仿制药向创新药转型的旗舰，也是母公司长期以来的研发开支大头。2025年，华海药业研发费用达到12.29亿元，同比增长24.57%。年报明确提到，研发费用的刚性增长直接导致公司净利润减少约2.33亿元。

  根据2025年报，华奥泰全年营收为437万元，净亏损则为3.96亿元，是华海药业众多子公司中亏损最多的。考虑到华奥泰没有销售费用等大额费用，其绝大部分亏损都来自于研发。

  （图 / 华海药业2025年年报）

  成立于2013年的华奥泰，承担着华海药业在生物创新药领域的野心，涵盖了HB0017、HB0025、HB0034等十余条在研管线，临床应用覆盖肿瘤、自免等热门赛道。

  仅以自免产品HB0017注射液为例，该项目累计投入研发费用已达3.72亿元。保守估计，华海药业过去13年间为华奥泰注入的资金约有20亿元。

  这种长期的单向输血让华奥泰的财务报表失衡已久。截至2025年末，华奥泰总资产仅为6.81亿元，总负债却高达20.46亿元，净资产为-13.65亿元，处于严重资不抵债的状态。

  到2026年一季度末，其负债进一步攀升至22.52亿元，净资产赤字扩大至14.37亿元。

  这种财务结构曾是华海药业合并报表上的“沉重包袱”——不仅由于创新药研发周期长、风险高，还因华奥泰本身身背IPO对赌协议。

  华奥泰生物在2024年12月完成了一笔独立融资：引入海璟创投2亿元，投前估值30亿元，投后估值32亿元。

  根据回购协议，华奥泰生物为未来3至5年设定了严格的发展目标：在未来3年内实现至少一款产品获得市场批准；在5年期限内，要求至少两款产品实现上市，至少两款产品处于中后期临床阶段，并在约定时间完成IPO。

  （图 / 摄图网，基于VRF协议）

  在IPO约定到期之前3年，华海药业就已开始了华奥泰的上市准备。

  为了扫除华奥泰上市的阻碍，华海药业在分拆预案中同步推出了债转股方案。公司拟以持有的20亿元债权对华奥泰实施增资。

  这一操作的核心逻辑在于，将此前以借款形式存在的内部关联债务转化为权益，从而使华奥泰的净资产由负转正，解决“资不抵债”的局面，达到独立上市的财务门槛。

  债转股完成后，华海药业对华奥泰的持股比例由79.69%提升至87.07%。这一股权结构的调整，既通过财务重组修复了子公司的资产负债表，也确保了母公司在后续分拆中，能够拥有足够的股权稀释空间，以维持对核心创新资产的控制权和未来收益权。

3、资本退潮，BD大单仍未落地

  尽管华奥泰的分拆方案为华海药业的资产负债表带来了喘息之机，但资本市场对于创新药板块的审美逻辑正在发生改变。

  过去两年，国内药企与跨国药企（MNC）之间频繁的对外授权（BD）交易曾是推高估值的核心动力，但这种利好预期在华奥泰身上却陷入了反复消耗后的钝化期。

  华奥泰曾多次尝试借势起飞。早在2025年下半年，公司便密集释放其核心管线——肿瘤治疗领域PD-L1/VEGF双抗HB0025的BD信号。

  从披露三期临床沟通进展，到在学术年会上更新二期数据，华奥泰在通稿中直言“正积极寻找合作伙伴”。市场一度给予了极高的想象空间，对标同类竞品的交易规模，外界曾对其首付款寄予8亿至10亿美元的厚望。

  然而，频繁的预告并未换来实质性的落地。HB0025作为华奥泰管线中唯一的“重磅炸弹”，其二期数据虽然亮眼，但也正因其价值核心、定价预期高昂，或导致与买方的谈判陷入僵局。

  在全球肿瘤治疗管线BD热度回归理性，且竞争产品层出不穷的背景下，华海药业明显“慢了半拍”。

  （图 / 摄图网，基于VRF协议）

  直至2026年3月，华奥泰才宣布了首笔标志性BD落地，但对象并非万众瞩目的HB0025，而是皮肤科的早期靶点合作。

  这笔与欧洲药企Almirall达成的交易总额为3.4亿美元，根据华奥泰的说法，“将开展相关研究，直至获得具有临床概念性验证的分子”。

  根据Almirall 2026年第一季度财报披露，公司在2026年第一季度已支付了与华奥泰合作的“小额首付款”。无论总金额、合作对象还是管线本身，在当前国内创新药出海的“大单潮”中都略显成色不足。

  业内普遍认为，选择早期靶点BD破冰更像是一种权宜之计，旨在应对此前引入战投时设定的回购对赌压力，并为分拆上市做财务背书。

  相比之下，HB0025由于刚进入临床三期，关键数据读出尚需时日，且面临康方生物依沃西等先发产品的激烈竞争，目前并非最佳的议价窗口。而此前在创新药领域经验不算多华海药业，在谈判与定价上或许也不占优势。

  与此同时，二级市场的风向已悄然扭转。资本市场不再仅仅为一份BD合同买单，而是回归到业绩兑现的逻辑。

  今年以来，股价表现稳健的药企多因商业化能力得到验证，例如信达生物、诺诚健华等。

  在以经营现金流为核心的标准下，华奥泰仍处于烧钱阶段。HB0025正在启动关键三期临床试验，实力的最终证明则要推迟到2028年之后。

  另一条已经递交NDA（即“新药上市申请”）的泛发性脓包型银屑病单抗HB0034即便进展顺利，HB0034产生销售收入也需等到2027年。

  （图 / 华奥泰生物官网）

  华海药业眼下的策略非常清晰：先通过债转股和分拆上市保住HB0025的独立估值，待三期关键数据出炉、议价权反转后，再寻求高价出海。

  但在这一漫长的等待期内，国内创新药市场将进入新一轮淘汰赛，在下一个窗口期到来时，这款曾被寄予厚望的双抗产品，是否还能在群狼环伺的肿瘤赛道中，守住最初那份昂贵的市场想象力？

  *文中题图来自：华海药业官方微信公众号。