出品 | 子弹财经

  作者 | 张珏

  编辑 | 蛋总

  美编 | 倩倩

  审核 | 颂文

  刚刚“摘U”一年，科创板创新药企业神州细胞又要融资“补血”。

  2026年5月22日，神州细胞向港交所递交上市申请。这家曾长期亏损的生物制药公司，因2024年实现1.12亿元净利润，完成了科创板“摘U”。

  但好景不长，根据最新财务数据，2025年神州细胞实现营业收入15.6亿元，同比下降37.91%；归母净利润亏损5.65亿元，再次陷入亏损状态。

  过去几年，神州细胞一度被视为创新药公司商业化突围的标杆，但随着医保控费深化、产品价格持续下滑，这种依赖单一罕见病产品、高补贴推动放量的路径，正在显露出不稳定性。

1、摘U后净利暴跌，拟赴港募资

  神州细胞成立于2007年，创始人为谢良志，公司主营业务为恶性肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病和遗传病等治疗与预防领域的生物药产品研发与产业化，核心产品类型包括重组蛋白药物和单克隆抗体药物。

  2020年6月，尚未盈利的神州细胞登陆科创板，成为较早一批以“第五套标准”上市的未盈利创新药企业之一。

  当时，公司几乎没有商业化收入，长期依赖融资维持研发投入。但依然受市场看好，市值最高触及440亿元。

  神州细胞上市后亏损约30亿元，过去十年累计研发费用更是超过60亿元，但真正实现稳定放量的核心产品，主要仍是重组凝血八因子产品安佳因。

  相比之下，PD-1项目、新冠疫苗等重点投入方向，商业化表现并未达到此前市场预期。

  其中，PD-1项目累计研发投入超过9亿元，但在国内PD-1赛道高度拥挤、医保谈判持续压价的背景下，市场空间已被快速压缩。

  新冠疫苗项目则在疫情退潮后需求明显回落，公司此前在该项目上的累计投入也超过10亿元。

  2025年，神州细胞在短暂盈利一年后重回亏损，5.64亿的亏损额甚至超过了2022年和2023年。公司将2025年业绩下滑归因于医保控费政策持续深化，以及核心产品安佳因多轮降价的影响。

  （图 / Wind（单位：万元））

  但在消耗研发资金、主力产品营收萎缩的情况下，神州细胞的资金却持续增加。

  神州细胞货币资金从2023年末的2.93亿元增长至2025年末的7.7亿元，到2026年一季度进一步增至14.2亿元；同期流动资产合计从10.6亿元增长至18.98亿元。

  （图 / 神州细胞2026年一季度报告）

  这是由于神州细胞一直在依靠控股平台“输血”。2025年6月，神州细胞启动定向增发，以36元/股价格向控股股东拉萨爱力克定向发行2500万股，募集资金总额9亿元，募集资金净额约8.92亿元，全部用于补充流动资金。

  此次定增采取“单一对象全额认购”模式，没有其他机构投资者参与。根据公告，拉萨爱力克以现金方式完成全部认购，新增股份自2026年4月8日起完成登记。

  截至2026年3月31日，拉萨爱力克持有神州细胞2.7亿股股份，占公司总股本的60.9%，为绝对控股股东。而谢良志持有拉萨爱力克100%股权，是其唯一股东和实际控制人。

  换言之，这笔近9亿元融资，本质上来自实控人对上市公司的继续输血。

  事实上，在此次定增之前，神州细胞已经通过类似方式获得资金支持。2024年8月，公司公告称，拟向控股股东拉萨爱力克进行不超过8亿元的永续债权融资，最终实际融资规模约6亿元，用于补充流动资金及偿还有息负债。

  连续通过永续债和定增融资，反映出公司自身经营现金流仍难以覆盖研发与运营支出。公司流动负债2023年至2025年不断上升，流动负债从20.26亿元增长至27.35亿元。

  截至2026年一季度，公司流动负债为26.6亿元，其中短期借款高达16.7亿元。此次递表港股，是神州细胞补充资金的重要动作。

2、安佳因销售模式引争议，可持续性存疑

  神州细胞的业绩乏力源于对核心产品的高度依赖。尽管神州细胞近年来陆续推出了多款肿瘤与自免领域产品，但收入依然主要由安佳因贡献。

  安佳因是神州细胞于2021年获批上市的第三代重组凝血八因子产品，主要用于A型血友病治疗。

  A型血友病是一种罕见遗传性凝血障碍疾病，患者由于体内凝血因子Ⅷ缺乏，容易反复出血，严重时甚至会导致关节残疾和死亡。目前该疾病尚无法根治，患者通常需要长期甚至终身定期注射凝血因子进行预防和治疗。

  重组凝血因子的生产涉及高表达CHO细胞株构建、培养基开发及蛋白稳定性控制等复杂工艺，过去国内市场主要依赖拜耳、辉瑞、武田等跨国药企进口产品。

  安佳因获批后，成为国内首个上市的第三代国产重组凝血八因子产品。

  2023年，安佳因销售收入达到17.8亿元，占公司总收入比例高达94.3%；2024年进一步增长至18.9亿元，占比仍达到75.2%。直到2025年，公司收入结构才开始出现变化。

  （图 / 神州细胞港股招股书）

  2025年，安佳因销售收入降至9.97亿元，同比几乎腰斩，占总收入比例也下降至63.9%。

  神州细胞称安佳因销售额下降的重要原因之一，是医保谈判后持续降价。安佳因自进入医保以来，价格已经较上市初期下降超过40%，1000IU/瓶从2800元左右降价至1500元左右。

  但实际上，安佳因销售额发生变化可能还与过去公司销售手段难以持续有关。相比多数创新药企业，神州细胞的销售模式更加引发外界关注，其中最核心的手段之一便是高比例赠药和现金补贴。

  在创新药行业，患者援助项目并不罕见。由于肿瘤、罕见病等领域药品价格较高，不少跨国药企都会通过赠药降低患者负担。例如默沙东PD-1产品K药、罗氏HER2药物等，过去都曾通过“买几赠几”或患者援助项目帮助患者持续用药。

  血友病治疗本身费用较高，成年患者每年治疗费用通常超过20万元。因此，国内长期存在针对血友病患者的援助项目。

  财报显示，2021年至2023年，神州细胞“对外捐赠”支出分别达到2477万元、1.69亿元和4.03亿元，2024年更是超过4.5亿元，增速远高于收入增长。

  2024年11月，神州细胞为安佳因销售专门设置的慈善援助项目“因你同行”在全国7个省市暂停，但2025年公司捐赠资金及药品折款合计仍超过2.2亿元。

  （图 / 神州细胞2025年报）

  根据多家媒体及患者社区公开信息，安佳因的补贴力度明显高于行业平均水平，患者在通过医保购买一定数量安佳因后能实现部分现金返还，例如在四川，开够30支安佳因可获取赠药补助6000元，还有每月接受规范治疗开药的1000元生活援助。

  由于安佳因在部分地区医保报销比例本就达到70%左右，患者在神州细胞的补贴鼓励下大量、过量甚至超前开药，在这种情况下，本来以“保基本”为宗旨的医保基金成为了这项罕见病用药的支付方。

  而围绕这一销售模式，神州细胞近两年也被卷入“骗保争议”舆情中，引发外界广泛关注。

  2025年8月，界面新闻、中国经营报等媒体报道称，神州细胞在销售过程中涉嫌骗保，有该企业员工与相关医疗机构人员在患者未进行出血检查情况下，为患者开具安佳因，并通过医保流程进行报销。

  对此，神州细胞回应称，所谓“骗保”、“高额现金补贴诱导多开药”等说法与事实严重不符，公司未收到监管部门调查通知，公司相关慈善项目属于公益性援助项目。

  但这一事件，仍然让市场重新关注神州细胞的业绩增长可持续性。

  尤其对于一家收入规模并不算高的创新药企业而言，近几年数亿元的现金补贴，本质上已经成为其商业化体系的重要组成部分，不单纯是偶发性公益支出。

  更重要的是，这部分费用长期被计入营业外支出，而非销售费用等，与行业部分企业计入销售费用的记账方式存在差异。

  且随着医保基金监管趋严，以及市场对创新药销售合规性的关注提高，神州细胞过去依赖安佳因快速放量的模式，也正在面临越来越大的不确定性。

3、暂无接续品种，更像罕见病药企

  截至2025年底，神州细胞已有5款治疗用生物药上市。

  除了安佳因，公司销售额相对突出的产品主要是安贝珠和安佳润，前者为贝伐珠单抗生物类似药，后者为阿达木单抗生物类似药，分别对应肿瘤和自身免疫疾病市场。

  但这两款产品所在赛道早已进入充分竞争阶段：贝伐珠单抗是国内最成熟的抗肿瘤生物类似药之一，已有多家企业获批；阿达木单抗同样经历多年价格竞争，医保谈判和集采预期持续压缩企业利润空间。

  对于阿达木单抗而言，放量往往需要依靠价格、渠道和销售投入，而难以形成真正的独占优势。

  从神州细胞的收入结构也能看出这一点。2024年，安贝珠实现销售收入4.07亿元，但2025年降至3.53亿元，同比下降13.27%；安佳润的变化更明显，2024年销售收入1.25亿元，2025年降至7449.7万元，同比下降约40.3%。

  另一款较早上市的CD20单抗安平希，2025年销售收入为8951.8万元，较2024年的8803.9万元略有增长，但体量仍不足1亿元。

  2025年新获批的PD-1产品安佑平实现收入4475.9万元，占比2.9%，短期也尚未显示出成为大单品的能力。

  这也是神州细胞当前估值承压的重要原因之一。按照收入结构看，公司更像一家以血友病用药为核心的罕见病药企，而不是已经建立多条成熟产品线的综合性创新药公司。

  罕见病药物的商业逻辑与普通创新药不同。在国内市场，罕见病药物长期面临支付天花板，医保基金对一款创新药的支付上限为30万元/年，且进医保后的价格对很多患者来说仍然较为吃力。

  药企既要降低产品售价、依赖医保和地方支付打开市场，又不得不通过赠药、补贴等方式降低患者自费压力。

  罕见病用药会因为上市初期满足患者长久以来的需求快速放量，但很难支撑资本市场长期给予高估值，这也是为什么目前神州细胞市值不足200亿元。

  神州细胞显然也意识到这一点。公司近年持续投入研发，希望从依赖安佳因转向更典型的创新药公司。

  根据其港股招股书，2023年至2025年，神州细胞研发费用分别为11.48亿元、9.11亿元和8.38亿元，三年累计超过29亿元。

  （图 / 研发费用相关信息（来源：神州细胞港股招股书））

  目前，神州细胞最受关注的在研品种，主要包括PD-1/VEGF双抗SCTB14和长效IL-17单抗SCT650C。

  SCTB14对应的是肿瘤免疫治疗中最热门也最拥挤的方向之一，神州细胞需要证明的不只是药物有效，还有其数据是否足以在同类产品中形成差异。

  （图 / 神州细胞港股招股书）

  相比之下，SCT650C所处的IL-17自免赛道确定性略高，但竞争也在升温。神州细胞的差异化在于长效给药，如果能实现8周一次给药，同时保持较高疗效，确实可能在慢病长期治疗中形成一定优势。

  总体来看，安佳因曾证明了神州细胞具备将复杂生物药推向市场的能力，但安佳因的成功，是建立在罕见病支付、价格优势和高补贴销售共同作用之上。这一模式很难直接复制到肿瘤和自免市场。

  未来，随着医保精细化管控持续落地、行业竞争日趋白热化，管线后续品种能否实现差异化突围并摆脱依赖单一产品的桎梏，将成为决定神州细胞长期估值与商业化成色的关键。

  *文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。