万马股份 | 股价奔腾，增长背后仍有隐忧

  作者/星空下的牛油果

  编辑/菠菜的星空

  排版/星空下的绿豆汤

  春节以来，人形机器人概念成了资本市场的吸金兽。二级市场上，只要在人形机器人产业链的牌桌上，都是资本市场的香饽饽。

  2月17日，万马股份（002276）在投资者互动平台回复称：公司有工业机器人、人形机器人和机器狗相关线缆的订单，由此开启了股价万马奔腾的盛况。

  来源：同花顺-互动问答 （2025年2月11日）

  东方财富数据来看：自2月中旬以来，万马的股价涨幅近翻倍。虽然市场预期，人形机器人会在2025年迎来爆发式的增长，但我们暂不畅想未来，只立足当下，看看万马当下的业绩如何。

  一、收入增长，但毛利率下降

  从业务来看，万马主营业务为电力电缆和高分子材料两部分。其中，公司电缆产品种类齐全，是国内拥有成熟线缆产业链的领先综合线缆供应商。此外，除了生产电缆，公司还向上游延展，从事电线电缆用环保型高分子材料的研发、生产和销售，主要产品涵盖绝缘、护套和屏蔽等线缆用综合材料。

  收入结构来看：2024年上半年，电力产品（电力电缆）收入占比约为64.39%，高分子材料收入占比约为29.41%。

  来源：万马股份2024年半年报

  在电力产品的拉动下，2024年上半年，万马总营收同比增长10.87%。虽然纵向来看，增速有所滞缓，但两位数的增速，也展示了万马股份业务发展的韧性。

  来源：同花顺iFinD—营业收入

  收入虽涨，但毛利率却在下降。若对比万马的两部分业务，高分子材料就像充满技术与狠活的高端产品，而电力产品则属于中低端。历史数据显示，高端产品毛利率更高，更赚钱。

  来源：同花顺iFinD-毛利率

  然而，随电力产品占比逐渐升高（2023年上半年：58%，2024年上半年：64%），万马的综合毛利率逐渐下降。2024年前三季度，万马的综合毛利率直接从2023年的14.27%跳水为11.41%。

  不仅如此，横向对比，2024年上半年万马的毛利率为11.99%，甚至不及行业中位数12.73%。由此来看，行业竞争中，万马似乎有些败下阵来。

  来源：同花顺iFinD—同业比较

  二、增利，但不增现

  不仅增收不增利，现金流也没跟上，呈现增利不增现。

  最近几年，万马的净利润一直处于增长状态（2024年前三季度，净利润同比降低主要是因为2023年存在大额资产处置收益）。

  来源：同花顺iFinD—净利润

  然反观经营活动现金净流量，则逐年收窄，与净利润正好背道而驰。

  来源：同花顺iFinD—经营活动现金净流量

  增利不增现的根源，主要是回款慢，导致应收账款高企。2024年三季度末，万马应收款项余额为65.88亿元，同比增长约27.34%，增速超同期收入增速（10.87%）的两倍。

  具体原因，一方面：万马的电线电缆业务，主要为项目制。从产品生产、交付到项目验收结算，整个销售周期较长，回款较慢；另一方面，中国电器工业协会数据显示：中国电线电缆行业市场集中度较低，2023年CR5还不足20%，行业竞争十分激烈。面对激烈的行业竞争，不排除万马选择了“以现金换收入”的发展策略。

  三、应收款高企，风险大

  高额的应收账款，无疑为公司埋下了一颗可能会引爆的雷。

  虽然公司在半年报中披露：公司主要客户信用状况良好，但巨额应收账款无疑是悬在万马头上的一把大刀。一旦回款出现问题，将会是灭顶之灾。

  来源：2024年半年报

  而且，应收账款周转情况来看，笔者已有不祥预感。

  同花顺数据显示：最近三年，万马的应收账款周转天数已从2022年的80天，增长为2023年90多天。2024年前三季度，一跃增长到101天，可谓一年更比一年长。

  来源：同花顺iFinD—应收账款周转天数

  一旦回款遇困，结果有多糟呢？对比两个数据，可能会更具象化。

  2024年三季度末，万马的流动资产主要是65.88亿元的应收账款和24.53亿元的货币资金；而同期流动负债总额约为73亿元（其中：应付账款余额69.08亿元，短期借款约1.25亿元，一年内到期的非流动负债约2.73亿元）。

  “高应收高应付”，可见万马的经营强依赖商业信用。商业信用好归好，但还需要自身有足够的风险承担能力（资金实力），否则企业的发展就处“亚健康”状态。

  显而易见，一旦66亿元的应收账款回款不畅，仅靠24.53亿的货币资金以及每年几个亿（2023年为4.45亿元）的经营现金净流量（稳定性来源），根本无法支付欠款。应收未收可算坏账，应付未付恐怕要吃官司。一旦供应商的货款无法偿付，商业信用便不值一提，货款挤兑以及业务难继续等一系列问题将蜂拥而至。

  不知万马的未来是否美好，但万马的当下形势依然严峻。

  注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。