新世界挥师REIT化债：上海K11五年估值缩水35%，曾沦为

  《星岛》记者 钟凯 广州报道

  香港“四大家族”之一的郑氏家族旗下新世界发展（0017.HK），在黑石集团40亿美元战投谈判落空半年后，找到了一条新的化债路径——资产证券化。

  9月17日，新世界发展发布公告，拟分拆一只商业不动产基金在上交所上市。两天后，广发新世界封闭式商业不动产证券投资基金（下称“广发新世界REIT”）正式获上交所受理。若成功发行，这将是内地首只港资背景的商业不动产REIT。

  本次申报REIT，底层资产正是新世界在内地打造的首座K11商场，以及写字楼部分的上海K11 ATELIER新世界大厦（合并标的为“香港新世界大厦”）。项目采用收益法评估，评估值约45.68亿元，预计募资规模38.18亿元，并配套7.50亿元并购贷款。

  值得注意的是，2021年新世界发展向大股东周大福（01929.HK）收购香港新世界大厦剩余50%股权时，估值区间达到70.11亿—73亿元。相较之下，短短五年间，该物业估值至少缩水了34.8%。

  《星岛》还注意到，在过去两年公司债务流动性压力集中爆发期，新世界发展亦曾将这一代表性项目视为“钱袋子”，先从招商银行（600036.SH）获取逾18亿元并购贷款，再将资金拆借给关联公司。而招商银行本次将出任广发新世界REIT的基金托管人。

  随着资产证券化提上日程，新世界发展围绕上海K11项目过往的隐秘资本运作，也随之浮出水面。

  地标资产估值大缩水

  上海香港新世界大厦位于上海市黄浦区淮海中路300号。地处上海核心商圈，毗邻新天地、上海广场、香港广场等项目，2002年竣工。2013年，新世界发展对项目进行局部改造，打造出K11艺术购物中心，令项目成为上海知名商业地标与文化消费目的地。

  2021年9月8日，新世界发展宣布，向周大福直接附属公司收购上海香港新世界大厦的项目公司剩余50%股权，总代价5.23亿美元（约33.75亿元）。这笔关联交易披露了两份独立评估师以收益法作出的物业评估值，基准日为2021年6月30日，分别是70.11亿元和73.00亿元。

  而周大福2009年取得该项目股权的原始成本仅5425万美元，这笔交易为其带来约8.6倍资产增值。

  但时至2026年9月，新世界发展分拆上海香港新世界项目申报公募REIT，资产估值逻辑已经彻底反转。项目总建筑面积13.04万平方米，其中办公8.06万平方米、商业3.55万平方米、车位1.44万平方米。根据评估报告，于评估基准日2026年3月31日，项目采用类似物业大宗交易价格进行比较验证法的评估总价为53.34亿元，按收益法评估总价为45.68亿元，两者相差16.77%。

  最终，本次REIT选取收益法结果作为资产估值。以此测算，与2021年相比，上海香港新世界项目估值已分别缩水34.8%和37.4%。

  艾媒咨询首席分析师张毅向《星岛》表示，上海香港新世界项目估值缩水，是多重因素叠加形成的结果。一方面，地产周期发生逆转，2021年仍处于地产上行周期尾声，商业地产资本化率（Cap Rate）维持低位，而当前商办市场整体进入下行周期，核心商圈物业普遍面临租金承压的局面。

  数据显示，2023—2025年及2026年一季度，上海香港新世界项目的购物中心部分出租率分别为90.21%、95.92%、92.04%及96.98%，整体波动较大。期末每平方米每天有效租金单价从18.23元下滑至15.65元；写字楼部分出租率分别为92.21%、90.13%、90.15%和90.52%，对应每平方米每天有效租金单价则从7.52元降至6.30元。

  受租金收益持续走低影响，项目营业收入从2023年的3.60亿元回落至2025年的3.26亿元。净利润在2024年小幅增长8.2%至1.32亿元后，2025年回落至1.19亿元。对应EBITDA同样在2024年达到2.29亿元峰值，2025年回落至2.14亿元。

  项目的租户到期风险同样不容忽视。按面积计算，写字楼部分2026—2028年到期的租约面积占41.86%，其中2027年一年就占20.83%；购物中心部分2026—2027年到期租约面积占37.14%。同时，写字楼加权平均剩余租期3.65年，购物中心只有2.61年，租约集中到期将持续考验项目招商能力。

  周期反转、折现率与土地续期成本博弈

  另一方面，张毅表示，新世界发展2021年与2026年对上海香港新世界大厦的资本运作，底层估值逻辑与审慎性存在显著差异。2021年是关联交易项下的物业评估，如今公募REIT申报，监管层面更看重现金流的真实性，现金流贴现测算时会要求更加保守审慎的假设，整体估值存在下调引导。

  发行人自身的基本面也压制着估值上行空间。过去两年，新世界发展已多次宣布延期支付永续债利息，并寻求通过债务置换和资产出售缓解流动性紧张。截至2025年末，公司总债务约1443亿港元，较2025年6月末减少约17亿港元；净债务约1227亿港元，增加26亿港元；净负债比率59.7%，较2024年末上升1.6个百分点。

  ▲新世界发展资产负债情况

  政策面与基本面的收紧，最终反映到估值模型的核心参数上。本次评估采用的5%折现率，从两个维度看都耐人寻味。

  横向看，5%是同期上海已申报或获批的商业不动产REIT样本里的最低水平。静安大融城、晶耀前滩、鼎邦鼎博大厦折现率多为5.5%，嘉定荟达6.0%。仅这一项参数而言，上海香港新世界项目的取值在同业中偏宽松。淮海路核心商圈的资产溢价体现得较足。

  纵向看，5%却较2021年峰值时段有所抬升。张毅指出，2021年地产上行周期，一线核心商办评估折现率普遍在4.0%—4.5%之间；当前市场进入下行周期，5%已属相对保守。按收益法敏感性测试口径，折现率每抬升0.5个百分点，对应物业估值下行约10%。

  除此以外，土地续期的处理也是影响估值的一个变量。

  据了解，上海香港新世界项目的土地于1994年12月取得，到2026年3月末剩余土地使用年限仅18.67年。相关部门拟同意续期20年至2064年12月，将收益年限从18.67年拉长到38.67年。收益年限的延长也使得项目资产评估增值较大，从账面价值21.68亿元评估增值110.69%，达到45.68亿元。

  但续期不是没有代价，招募说明书预计，续期补缴的土地出让金及土地续期相关的税费总额约为10亿元。

  体系内资金腾挪往事

  资产负债表数据显示，2024年，上海香港新世界项目总资产增至38.70亿元，同比增长99.0%。资产规模大幅增长，核心原因是项目公司新增长期借款，这一操作发生在新世界发展整体流动性承压阶段，也被视作集团体系内资金调度的缩影。

  据《星岛》了解，2024年，招商银行上海分行向项目公司投放约18.08亿元的并购贷款，融资计入后者长期借款科目。但项目公司并未将该笔资金用于标的收并购，而是拆借给体系内关联方使用，形成非经营性资金占用。

  具体而言，仅2024年间，项目公司就向广州新沛投资有限公司（下称“广州新沛”）、新世代淮中商业发展（上海）有限公司合计拆借20.55亿元。其中广州新沛为当年新增拆放对象，获得拆借资金19.55亿元。以2025年广州新沛支付的利息4806.58万元粗略测算，这笔关联拆借对应年化利率约2.46%。

  与此同时，广州新沛逐年偿还部分拆借本金。项目公司对其形成的长期应收款，在2024年末、2025年末及2026年3月末分别为18.08亿元、17.11亿元、16.62亿元。值得注意的是，该笔长期应收款规模与项目公司长期借款余额基本匹配，印证了广州新沛正是本轮项目贷款资金周转的主要承接主体。

  资料显示，广州新沛成立于2016年，注册地在广州增城，是新世界发展的间接全资附属公司。该公司曾于2018年收购广州地铁旗下番禺区钟村街汉溪村地块65%股权及债权，总价47.81亿元，涉及项目为耀胜新世界广场。同时，其还持有广州增城新世界星辉、海珠省二院宿舍区城改、深圳西丽新围工业区旧改以及太子湾项目等多个地产项目。

  如今，这笔新世界体系内的历史资金往来，在本次REIT发行环节被要求结清。

  资金安排方面，广发新世界REIT将向原始权益人支付股权转让对价40.14亿元；原始权益人收到对价后，按项目公司债权转移安排，向项目公司支付应付账款17.60亿元，该数额与公司截至2026年3月末长期应收款总额17.57亿元接近。

  清理历史关联债权之后，SPV上海新裕创信企业管理有限公司还将与招商银行上海分行签订新的并购贷款协议，贷款金额7.5亿元，期限10年，利率为五年以上LPR下浮75个基点。

  与两年前那笔并购贷款相似，这笔新增贷款的资金用途尚未对外披露。市场也关注，后续资金是否会再度用于集团体系内资金调度。

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