负债率近300％，聚水潭上市难解亏损“魔咒”

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财能圈 2025-10-29 22:13:11

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日前，国内头部电商SaaSERP提供商聚水潭(06687.K)在港交所鸣锣上市。首挂收报 37.9港元，较招股价高23.86%，全日成交3749.07万股，成交额14.41亿港元。“

这家四次递表、背负31亿元对赌协议的公司，历经一路波折后，终于赶在年底 deadline前成功上市。此次IPO,香港公开发售部分获得了1952.95倍认购，创下年内SaaS行业IPO认购热度新高，一手中签率仅0.13%。

几个昼夜过去，锣声余音犹在，市场却已迅速回归理性。尽管上市首日风光无两，但聚水潭的股价此后却一路走低，再未重现当日盛况。截至发稿，其总市值已回落至139.74亿港元，表现远不及市场预期。

昔日辉煌难续，市场热情的迅速冷却，并非无迹可寻——此番景象，恰恰印证了聚水潭从“聚水”到“聚财”的转型之路背后，早已埋下的三重隐忧。

第一重隐忧：高负债，假盈利财务疑云

在聚水潭上市喜庆氛围的另一面，老股东高盛的退场操作引发市场广泛解读。如同一盆冷水迎面泼下，让人不得不冷静思考。

据报道，高盛在2025年5月以150%的购买价回购退出，聚水潭以约5.44亿元（约7560万美元）回购了与其关联的三家机构的股份。这个参与了聚水潭2020年C轮融资的“贵人”，不仅未担任公司IPO的保荐人，更在临门一脚前选择套现离场。

高盛的退出时机耐人寻味。作为更了解公司经营状况的老股东以及顶级天使投资人，市场普遍将此举解读为对公司前景的谨慎信号。而信号背后，直指聚水潭“债台高筑”的财务现状。

数据显示，2021-2024年，聚水潭公司累计亏损超13亿元，2024年底负债总额进一步攀升至58.65亿元。截至2024年底，聚水潭资产负债率仍维持在264.79%的极端水平，与行业内普遍约9%的水平形成天壤之别。

聚水潭曾在2024年底首次实现盈利。然而，这份勉强实现的扭亏为盈，“含金量”却值得商榷。据招股书显示，2024年聚水潭录得所得税抵免高达9020万元，借此方才勉强打破亏损“魔咒”。因此，目前来看，聚水潭仍被困于高负债、未盈利的困局之中。

而导致聚水潭高负债的原因，就是其此前签订的对赌协议，根据协议，若公司在2025年底前未能成功上市，将触发高达31.44亿元优先股的赎回条款。而截至2025年上半年，聚水潭现金及现金等价物仅7.31亿元，远不足以覆盖潜在的赎回金额。

为了拔除这一“悬顶之剑”，聚水潭决定拆了东墙补西墙，采用“买多年送期”的预付款模式实现盈利，粉饰业绩实现“假盈利”，借此冲刺上市。然而，在债台高筑的基础上，这种短期提振营收的经营模式只不过能让其暂时得以“喘息”，最终只会导致客单价进一步下滑，恶化负债情况。

业内人士分析，高盛的提前退场，正是预见了这一恶性循环的风险——若上市后表现不达预期，连锁性的资金链断裂或将使投资被深度套牢。其选择在上市前以确定性的利润抽身，无疑是一次精明的风险规避。而截至发稿日，目前聚水潭的股价确实远低于其上市前的预期。

第二重隐忧：重营销，轻研发畸形模式

聚水潭的短期逐利倾向，不仅体现在财务操作上，更深度植根于其“重营销、轻研发”的经营模式。这一战略失衡，正将其拖入“增产不增收”的畸形发展困境。

2019年至2024年间，尽管聚水潭服务的客户数量显著上升，但其从每个客户身上获得的平均收入却下降了超过三分之一，呈现出“增产不增收”的局面。而在这一悖论的背后，是其在营销上的过度投入与在研发上的极端吝啬，从而形成的巨大反差。

一方面，是持续高企的营销“烧钱”。2022年至2024年，公司销售及营销开支累计超过10亿元，占营收比重长期维持在40%以上，2022年甚至高达60.1%。这本质上是一种“烧钱换市场”的粗暴增长，极易陷入价格战的恶性循环，导致公司规模“大而不精”。

另一方面，是近乎停滞的研发投入。同期，其研发费用始终在2.34亿元上下徘徊，占营收比重从2022年的44.8%一路下滑至2024年的26.4%。与同行相比，这一投入更是相形见绌：仅金蝶一家，2024年单年的研发投入就超过14亿元——聚水潭三年的研发总和，尚不及金蝶一年投入的一半。

回望其发展路径，当竞争对手重金投入技术创新时，聚水潭的产品迭代却多集中于基础功能维护。对于一家SaaS企业而言，决定其长期核心价值的产品力与技术创新，正因资源不足而进展迟缓。这种在研发上的战略性投入不足，可能会使其产品难以构建坚固的护城河，最后陷入产品同质化困局。

第三重隐忧：小赛道，大竞争行业现状

尽管聚水潭以24.4%的市场份额领军中国电商SaaS ERP行业，但其立足的SaaS ERP赛道本身却暗藏一定的发展瓶颈。据灼识咨询数据，2024年该细分市场规模仅为31亿元。即便以其预测的年复合增速发展，到2029年市场规模也仅达83亿元。这片“浅水”恐难以承载聚水潭未来预期发展规划。

更严峻的挑战来自于多维竞争，聚水潭正面临“三面夹击”的困局：

其一，来自下游的“分流”：大量价格敏感的中小商家，其业务并不需要聚水潭提供的全功能服务，往往倾向于选择更轻量、专注且成本低廉的垂直管理工具。

其二，来自上游的“抛弃”：对系统性能、深度和定制化要求更高的大型品牌商，则可能投入资源自建系统，或转向更为专业和强大的独立WMS（仓储管理系统）、OMS（订单管理系统），这使得聚水潭核心服务的中间地带客户基数面临收缩的风险。

其三，来自平台的“降维打击”：在面临高端与低端行业竞争者的双向挤压时，聚水潭也面临着来自于电商生态主导者的“降维打击”。以阿里云为代表的电商生态主导者，凭借其底层生态优势，推行“免费基础服务+生态绑定”策略。它们将ERP功能以免费或极低的价格内嵌为平台基础设施，迅速覆盖了千万级商户。对于追求操作便捷、数据打通与成本控制的商家而言，这些原生工具无疑是更具吸引力的选择，这使聚水潭这类独立第三方服务商在存量市场竞争中陷入被动。

面对眼前的“三重隐忧”以及上市后不及预期的表现，出海——似乎成为了聚水潭寻求破局最关键的落子。在创始人骆海东的规划中，全球化早已被提升至公司生存发展的战略高度。2025年6月，公司正式启动“电商业务全球化”战略，提出“一体两翼”布局，目前已在泰国设立子公司，并计划进军印尼、越南市场。

水能载舟，亦能覆舟。这条被寄予厚望的出海之路，真能承载起聚水潭的未来吗？不同于招股书中的雄心壮志那么简单，聚水潭开拓全球化道路，需要直面不同市场严苛的合规要求、艰难的本地化服务建设以及激烈的国际竞争。这一切无不需要持续的真金白银投入。而这些，对于一家刚刚实现账面盈利、身负高负债的上市公司而言，无疑是一场对资金与耐心的极限考验。

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标签1：聚水潭

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