一年赚34个多亿，丸美生物“不完美”

  摘要：港股上市能救场吗

  来源：朝阳资本论

  作者：没有坏玉米

  “弹弹弹，弹走鱼尾纹。”

  这句刻进一代人记忆的广告语，让丸美生物（603983.SH）成为国货美妆中“眼部护理”的代名词。

  2019年登陆A股时，它顶着“中国眼霜第一股”的光环，一度是资本市场的宠儿。然而六年过去，这家以“抗衰老”为技术底色的老牌国货，正经历一场前所未有的阵痛。

  4月1日，丸美生物交出2025年的成绩单：营收34.59亿元，同比增长16.48%，增速在行业寒冬中堪称亮眼；但归母净利润仅2.47亿元，同比大跌27.63%，扣非净利润更是下滑29.2%。

  更糟糕的是，第四季度单季净利润仅335万元，同比骤降96.7%，净利率趋近于零。

  而就在A股业绩承压之际，公司于2025年12月向港交所递交上市申请，谋求“A+H”两地上市，这步棋又意欲何为？

  眼霜之外 丸美到底靠什么赚钱？

  丸美生物并非只有“丸美”一个品牌，也并非只有“眼霜”一类产品。

  图：丸美系列产品

  从品牌矩阵看，公司采取“主品牌+子品牌”的双轮驱动策略。旗下拥有丸美、PL恋火、春纪三大品牌，其中春纪规模较小，主要贡献来自丸美与恋火。

  主品牌“丸美”定位中高端抗衰老市场，核心品类覆盖眼部护理及面部护肤，2025年实现收入25.47亿元，同比增长23.94%，占总营收的73.6%。根据第三方机构统计，丸美品牌已连续四年（2021-2024）位居中国眼部护理品牌零售额第一，这是其最核心的护城河。

  图：PL恋火系列产品

  子品牌“PL恋火”聚焦平价底妆赛道，主打“看不见”“蹭不掉”系列，2025年收入9.06亿元，但同比基本持平，增长明显放缓。

  从产品结构看，公司业务分为四大类：护肤类（14.29亿元，占比41.3%）、美容及其他类（9.11亿元，占比26.34%）、眼部类（8.34亿元，占比24.12%）、洁肤类（2.8亿元，占比8.1%）。

  值得注意的是，眼部类产品虽然收入占比不到1/4，却是毛利率最高的品类，达到77.11%——这正是丸美“眼霜专家”定位的利润根基。

  从渠道结构看，线上化已成为绝对主线。2025年线上收入30.59亿元，同比增长20.42%，占比高达88.56%；线下收入仅3.95亿元，同比下滑7.46%。

  也就是说，丸美生物已经彻底转型为一家以电商驱动的美妆公司，业绩表现与平台流量成本高度绑定。从平台分布看，线上收入中约六成来自天猫、抖音等平台的自营店铺，既体现了公司对自有渠道的掌控力，也意味着流量采购成本主要由自身承担。

  从应用场景看，丸美的产品覆盖日常护肤（眼霜、精华、面霜）、底妆（恋火粉底液）、同时正在布局医美相关领域，重点推进重组胶原蛋白注射类产品，目前尚处于早期投入阶段。

  整体而言，丸美生物的生意本质是，以丸美品牌高毛利眼部及面部产品守住基本盘与利润，靠恋火大众底妆拓展年轻消费群体与规模，靠线上渠道实现快速放量。

  但2025年的数据表明，这套打法正面临严峻考验。

  营收增长近17% 利润为何跌掉三成？

  这是丸美生物2025年报最核心的矛盾：收入增速跑赢行业，利润却创下近三年最大跌幅。

  拆解利润表，可以清晰看到三条“失血”路径。

  图源：公司2025年年报

  第一，销售费用率飙升至59.5%，吞噬增量毛利。

  2025年，公司销售费用达20.57亿元，同比增长25.80%，远超营收增速。其中，广告宣传类费17.21亿元，同比增长27.10%。高营销投入换来了线上收入20%的增长，但投入产出比恶化。

  第二，管理费用因丸美大厦落成激增48.36%。

  2025年，管理费用达1.61亿元，其中折旧及摊销4338万元，同比增长250%。这源于公司新建的丸美大厦投入使用，固定资产折旧大幅增加。虽然这是一次性的折旧压力，但在利润本就承压的年份，无异于雪上加霜。

  第三，第四季度业绩“崩塌”暴露经营脆弱性。

  2025年Q4，公司营收10.1亿元，同比微降0.8%；但归母净利润仅335万元，同比骤降96.7%。单季度净利率趋近于零，意味着第四季度的营销投入几乎“打了水漂”。这与双十一大促期间流量成本飙升、恋火品牌增长乏力直接相关。

  更深层的问题在于，“规模优先”策略正在反噬利润质量。

  2025年10月，广东证监局对公司责令改正、对高管出具警示函，指出公司存在财务核算不规范、募集资金管理和使用违规等问题。具体包括未根据退货情况预估退货率、将少量非实际销售订单计入收入等操作。

  这让人质疑：其营收增长的“含金量”究竟有多高？

  港股上市与重组胶原蛋白 双线并行的突围战

  面对利润困境，丸美生物并非没有动作。

  2025年最值得关注的两个战略事件，一是向港交所递交上市申请，二是在重组胶原蛋白领域的持续加码。这两条线索交织在一起，勾勒出公司试图“破局”的完整图景。

  图：丸美生物港股招股书

  港股上市，是资本棋局中的“双重考量”。

  2025年12月11日，丸美生物正式向港交所递交主板上市申请，由高盛和中信证券担任联席保荐人，谋求“A+H”两地上市。从公告看，上市目的主要是增强资本实力、境外融资能力及加快业务国际化步伐。

  但结合2025年的财务表现，背后可能有更深层的考量：一方面，A股募投项目多次延期，公司需要新的资金渠道支撑研发和扩张；另一方面，港股上市也是一次品牌背书，有助于提升国际认知度。

  但市场对此反应复杂。一个不容忽视的背景是，公司在递表前一个多月刚收到监管警示函，涉及财务核算和募集资金管理问题。这使得部分投资者对港股上市后的治理规范性存有疑虑。

  此外，港股市场对美妆股的估值普遍低于A股，上市后能否获得理想的发行定价，也存在不确定性。

  重组胶原蛋白，则是从“概念”到“产品”的跃迁。

  2024年，公司将证券简称从“丸美股份”变更为“丸美生物”，释放出强化科技属性的信号。

  在研发端，公司提出了雄心勃勃的“十年规划”：2026年，取得注射用重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械注册证书，切入医疗级抗衰市场；2028年，突破人工角膜和骨骼技术；2032年，推进3D打印生物材料应用。

  技术突破也在持续推进。2025年10月，丸美生物新获得一项发明专利授权，涉及重组胶原蛋白在促进皮肤成纤维细胞增殖方面的应用。截至去年末，公司累计授权发明专利273项，数量位居中国美妆企业第一。

  在珠海，公司投建的Ⅲ类医疗器械中试基地也已动工，聚焦重组胶原蛋白的研发和产业化。

  然而，从“技术储备”到“业绩贡献”，中间隔着三道坎。

  首先是研发投入仍显不足。2025年，公司研发费用8537万元，同比增长16.08%，但研发费用率仅2.47%。

  其次是营销驱动的惯性短期难改。2025年，公司销售费用率是研发费用率的23倍，悬殊的投入结构短期内难以扭转。在港股招股书中，公司披露将继续加大线上营销投入，这意味着高销售费用率在可预见的未来仍将持续。

  最后是合规风险笼罩转型进程。 2025年的监管警示函暴露出公司在财务和内部治理上的短板。对于一家试图切入Ⅲ类医疗器械的企业而言，合规能力是生死线。港股上市后，公司还将面临两地监管的双重约束，这对治理水平提出了更高要求。

  一个值得关注的关键变量是，“二代”已走向台前。

  根据港股招股书，创始人孙怀庆的“95后”儿子孙云起已出任公司董事、总裁助理兼恋火事业部总经理。

  这既是管理层代际传承的信号，也可能带来新的治理思路——年轻一代对线上渠道、品牌营销的理解，或许能为公司带来新的变量。

  图：丸美生物市值

  对于投资者而言，眼下的丸美生物，正如它的经典广告语：弹弹弹，能否弹走利润的“鱼尾纹”，仍待时间验证。