飞依诺二闯IPO转战创业板，募资为何缩水2.5亿？

  摘要：国产超声“第三极”成色几何？

  来源：朝阳资本论

  作者：没有坏玉米

  一张封面，两次叩门。

  2026年初，飞依诺的超分辨显微成像技术登上全球影像学顶刊《Radiology》封面，实现了中国超声技术在该期刊封面的“零突破”。

  两个月后，这家带着“GE基因”创业的公司向深交所递交招股书，以国产超声第三极的姿态再度冲刺创业板。

  一边是技术突破带来的行业瞩目，一边是业绩剧烈波动与一桩纠缠10年的商业秘密诉讼构成的现实阴影。

  飞依诺的IPO故事，既是国产高端医疗器械加速突围的缩影，也是一次关于成色与风险的集中检阅。

  前GE团队创业

  九年打造国产超声“第三极”

  飞依诺的故事始于2010年。

  图源：公司官网

  创始人奚水、田园夫妇均出身GE医疗——奚水曾任GE中国超声研发中心总经理，田园则是前GE软件研发项目经理。这支带着“GE基因”的团队，选择了一条与多数国产厂商不同的路：从高端切入，用技术突围。

  飞依诺的主营业务并不复杂：做数字化彩色超声诊断仪。

  产品形态涵盖推车式、便携式和掌上超声，应用场景覆盖医院超声科、急重症床旁诊疗、基层医疗乃至动物诊断。

  截至招股书签署日，公司已推出90多款产品，累计取得境内外专利229项，其中发明专利166项。

  技术上的“破局”是其最大亮点。

  飞依诺是国内首个推出搭载“超快软波束合成平台”产品的厂家——这一架构采用双GPU+CPU+FPGA四核异构设计，摒弃了传统FPGA/ASIC硬件波束合成路线，前端采集帧率突破5万帧/秒，打破了国外巨头在该技术路线的垄断。

  基于这一底层平台，公司自研的超分辨显微成像技术，将血管成像从毫米级提升至微米级（最小可探及20μm血管），这项技术最终登上了《Radiology》2026年封面，实现了中国超声技术在该期刊封面的“零突破”。

  市场地位方面，根据Frost & Sullivan统计，2024年飞依诺全系列超声国内销售额位列国产厂商第三名，在超高端超声领域位列国产第二名，动物超声领域位列国内第二名。产品已入驻北京协和医院、301医院、上海瑞金医院等全国数千家医疗机构，并远销全球100多个国家和地区。

  但这份光鲜的“成绩单”背后，财务数据的暗流与一桩纠缠十年的诉讼，构成了飞依诺IPO路上无法回避的“双重考验”。

  业绩过山车与偿债高压

  盈利质量的三重隐忧

  如果说技术是飞依诺的“长板”，那财务表现就是最扎眼的“短板”。

  图源：公司招股书

  2022年—2025年，公司营收从5.30亿元稳步增长至6.71亿元，复合增长率8.36%。

  但净利润的走势却如同“过山车”。2022年归母净利润3862.85万元，2023年骤降至亏损6559.05万元，2024年回升至4855.61万元，2025年又暴增至约1亿元，同比翻倍增长。

  剧烈的波动背后有具体成因。2023年的巨亏，公司解释为ULTIMUS 9E系列超高端新品的市场推广导致销售费用激增，同时研发投入持续加码，加之对参股公司Medec的长期股权投资计提减值。

  这种“为未来砸钱”的逻辑在成长期企业身上并不罕见，但问题在于：单年巨亏、次年暴增的盈利轨迹，让市场对其盈利质量和可持续性产生天然疑虑。

  更值得警惕的是偿债压力。

  2022年—2024年，公司资产负债率从51.15%攀升至73.35%，而2024年行业均值仅20.12%。流动比率从1.78骤降至0.85。

  2024年末，公司在建工程从期初的不足500万元飙升至4.1亿元，增长8830.71%，占总资产比重达39.12%，这部分解释了负债攀升的原因——生产与研发大楼的代建款项计入应付账款，推高了流动负债。

  运营效率层面同样存在短板。

  2024年，公司应收账款周转率为4.31次，远低于行业均值7.47次，意味着回款周期长于同行，资金被下游客户占用的现象更为突出。

  图源：公司招股书

  而销售模式上，经销收入占比常年超过90%，渠道高度集中的同时，销售费用率却持续高于20%，超过迈瑞医疗、祥生医疗等同行，显示渠道效率仍有较大优化空间。

  十年诉讼悬顶

  与GE的“算法之争”何去何从

  如果说财务数据是“明面上的风险”，那与通用电气的商业秘密诉讼，就是悬在飞依诺头顶最不确定的“达摩克利斯之剑”。

  这场官司始于2015年。

  通用电气及其中国公司向无锡市中级人民法院起诉飞依诺及9名自然人（多为前GE员工），指控其侵害数字化超声诊断仪产品操作系统软件中所包含相关算法的商业秘密，索赔3000万元，并要求停止生产、召回销毁侵权产品、公开道歉。

  案件的敏感性在于人员背景。飞依诺实控人奚水、田园及多名董监高均曾任职于通用电气，这使得诉讼天然带有“前东家诉前员工”的色彩。

  2024年，一审判决支持原告部分诉求，认定被告侵害技术秘密，判令停止生产侵权产品并赔偿2000万元。

  随后，双方均提起上诉，目前案件尚在二审审理中。

  图源：公司招股书

  在招股书中，公司试图“降低预期”：涉诉型号均为早期产品，报告期内收入占比较小；相关技术非公司核心技术且存在替代方案；已根据一审判决计提预计负债2129.41万元。

  但潜在冲击不容忽视——若终审维持原判，不仅面临赔偿，更可能导致相关产品停产、库存销毁，并对公司商誉造成打击。

  值得一提的是，这场诉讼并未阻碍飞依诺的技术突围。

  公司依托“苏州市医用超声诊疗技术创新联合体”，联合西安交通大学、中科院苏州医工所等机构，在超分辨显微成像、超高频探头成像等前沿领域持续突破。

  2025年5月，飞依诺全球总部基地在苏州工业园区落成，达产后预计年产彩超设备超2万台、年产值超10亿元。

  从科创板撤单到转战创业板，从募资11.22亿元调降至8.72亿元，飞依诺以更务实姿态再度出发。

  但监管层的核心关切从未改变：盈利稳定性能否经得起推敲？资产负债率高企是否构成持续经营障碍？与GE的诉讼究竟会走向何方？

  这家带着“顶刊光环”的国产超声第三极，需要在技术与商业、荣耀与暗礁之间，给出令市场信服的答案。