顾家家居：买买买引致负债率攀升，大股东增持能否提振市场信心？

软体家具领先企业顾家家居（603816.SH）此前发布公告称，截至公告当日公司控股股东今年已累计增持约215万股，涉及金额1.01亿。

此次增持源自公司在今年8月份发布的增持公告。根据公告所示，控股股东计划增持不低于2亿，不高于4亿。

2018年下半年，整个家居板块随着大盘调整普遍经历了股价下挫。顾家家居也不例外，今年下半年以来跌幅达到40.36%。

股价深跌之后，控股股东增持能否提振市场信心？来年是否会有更好的表现？不能只看K线图，从财务、业务和行业角度研判更重要。

 营收增长，负债明显上升 

顾家家居的历史最早可以追溯到1982年在江苏南通创建的顾家工坊。经过几十年的发展，公司2017年的营收突破了65亿，净利润达到8.31亿。同时，公司还在2016年完成了A股上市，目前市值接近200亿人民币。

公司的实控人为顾江生家族，通过顾家集团有限公司和TB Home Limited合计持有公司超过75%的股权。

2012年开始，公司引入职业经理人团队，原美的电器副总裁李东来就任公司总裁。同时，公司在2017年做了第一期股权激励，总裁李东来获授411.9万股，约占公司总股本的1%，行权价格为26.70元/股。

由下图公司2017年的销售构成可以看到，占比最大的三个品类为沙发、配套产品以及床类产品，分别达到了58.88%、15.60%以及14.13%，合计接近90%。

从销售地区来看，公司的产品以境内销售为主，2017年的占比超过60%。值得一提的是，境内产品销售的毛利率大幅高于境外销售，分别为42.36%和24.01%。

2018年前三季度，在行业景气度下滑的背景下，公司营收仍然保持了超过30%的增长。但是，在营收增长的同时，公司负债水平却明显上升。

从下图公司的负债变化趋势可以看到，2016年受益于上市募得资金约20亿，公司当年的资产负债率和长期借款直线下降，前者从上一年的56.28%下降到了33.92%，后者则从1.7亿下降到了0。

但是，进入2018年以来，情况发生了变化。截至今年三季度，公司的资产负债率又回升到了49.73%，而其中需要按时付息的短期借款和长期借款分别增加到了2.52亿和11.28亿。

是什么原因导致了公司负债比率，特别是带息债务的突然增加？

 开启买买买模式 

翻查公司公告及财报，负债的上升很大程度是公司加大外延并购所致。

下图摘自公司2017年年报中的发展战略板块，由此可以看到公司采用的策略是“实业发展和战略投资双轮驱动”。

在这一策略指导下，公司在2018年加大了外延并购的力度。如下图所示，在2月底至4月底的两个月期间，公司接连投资了德国、意大利以及澳大利亚的三家家具公司，同时还通过云峰基金间接参股了家具渠道企业居然之家，这些资本动作合计耗资超15亿人民币。

不仅仅是以上的外延动作，公司在2018年10月15日公告称计划以不低于15.20元/股的价格以不低于人民币13.8亿的总价收购上市公司喜临门（603008.SH）不低于23%的股权，如果收购完成，喜临门的控股权将易主。

收购公告发布的前一日，喜临门的收盘价为11.66元/股，此次收购的每股价格相比喜临门的市场交易价格高出许多，体现了控股权本身的溢价，但也体现了顾家家居收购意愿的强烈程度。

公告发布当日，喜临门股价涨停，但是没过几天又开始了绵绵下跌。

通过分析顾家家居此次入主国内领先的床垫生产企业喜临门，再结合公司此前的种种收购，其大家居战略昭然若揭。

并购的故事还没有讲完，2018年11月14日，公司再次公告称计划通过股权转让和增资的方式以人民币4.24亿获得泉州玺堡家居科技有限公司51%的股权。玺堡家居主营业务包括沙发、乳胶枕、海绵床垫以及弹簧床垫等。

此次交易中，玺堡家居的评估价为6.7亿人民币，是基于假设玺堡家居未来三年平均净利润6500万的10.26倍而定。

翻查相关资料，玺堡家居2017年全年和2018年截至8月底的净利润分别为1595.21万和2281.89万，相较全年6500万的净利润还相差较远，实现业绩预期或许有一定的难度。

 外延并购的硬币两面 

外延收购的好处是收入和盈利规模在短期内有可能快速提升，从而帮助企业在市场竞争中占据更大的市场份额。但是，硬币总是有两面，外延并购也存在着不小的风险。

前面提到，频繁并购的直接影响是公司负债规模的快速扩大，从而可能带来一定的运营风险。其实，被并购标的后续表现也需要重点留意。

如下图所示，在经过多次外延收购后，公司的商誉从2018年半年度的0.65亿快速上升到了2018年三季度的5.13亿。

按照会计准则的要求，账面商誉需要在年末进行减值测试。如果未来并购标的无法完成业绩承诺或者盈利能力下降，公司就面临着商誉减值的风险。商誉减值测试不一定代表就会发生商誉减值，但是在当前的环境下，监管部门和市场对于商誉问题关注度较高，值得投资者留意。

此外，外延并购还将考验公司的管理能力，即公司是否有足够的人才以及管理能力使得被并购标的保持足够的竞争力。

顾家家居对收购资产的消化情况值得持续关注。如果协同效果良好，公司可能会在大家居的发展道路上更上一层楼。

值得一提的是，2019年是公司上市的第三年，届时会有占控股股东总股本超75%的股份得到解禁。虽然解禁日期在2019年10月份才到来，投资者仍需要留意相关信息。

本文作者：面包财经

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