外资配置A股，有多大空间？

作者：沈盼、傅静涛、王胜  申万宏源分析师 

投资提示：

12. 对海外机构投资者而言，A股在其全球资产配置投资组合中的角色到底是什么？从资产配置的角度，A股至少能发挥两个作用，其一是多资产分散化，其二是分享经济成长性。
13. 从经济体量和成长性角度，中国经济是全球经济增长不容忽视的重要引擎。2017年中国在全球GDP占比达到15%，仅次于美国的24%，近5年来中国对于全球经济增长的贡献率始终维持在20%以上，在2008年-2009年中国经济增长贡献率甚至一度超过40%，是全球经济增长的重要动力，而2017年美国对于全球经济增长的贡献率仅为16%。                            
14. 从股票市场体量角度，A股全球排名第二的股票市值体量在全球资管机构的配置中占比仍然较低。A股股票市值总量在全球股票市场中排名达到第二，仅次于美国股市，通过分析贝莱德跟踪MSCI全球指数的ETF的配置结构，我们看到含中概股的中国股票市值全球占比仅为3.53%，A股的市值权重仅为0.1%，远低于美国的55%和日本的8%；从全球资管机构的配置来看，根据Willis Towers Watson的数据，2016年全球资管规模是81万亿美元，其中投资中国占比1.31%，即为1.06万亿美元；所以，从经济体量和增速、股票市场体量角度来看，国际投资者对于A股的风险敞口都是非常低的。
15. 从全球权益资产表现相关系数角度，A股是外资机构投资者全球资产配置投资组合分散化的重要选择。A股与全球权益、新兴市场权益及发达市场权益资产价格的相关系数仍处于相对低位，虽然和新兴市场相关系数略高，但低相关性特征仍较为突出，所以从大类资产配置角度，A股在投资组合有助于分散组合风险，是外资机构全球资产配置的重要选择。
16. 与周边各地区股票市场的外资持股占比相比，A股外资持股比例仍处于相对低位。截止2018/9/30，外资持有A股市值为1.28万亿，持有A股总市值占比为2.63%，而韩国、中国台湾和日本等地区持股占比远高于中国，其中日本甚至已经达到30%的比例，占比较小的韩国也达到15%，由此可见A股对外开放仍有较大空间。
17. 为什么当前外资对A股市场的风险敞口如此低？主要是因为过去国内资本市场不够开放，海外资金投资A股路径缺乏。过去外资只能通过(R)QFII渠道购买A股，但(R)QFII制度存在本金锁定期、资金汇出及额度申请等限制，随着沪港通、深港通的开放，以及陆股通总额度放开和单日额度的扩大，包括2018年以来的QFII锁定期、资金汇出限制取消、额度从1500亿美元扩张到3000亿美元等，国内资本市场对外开放步伐显著加快，同时随着MSCI正式将A股纳入其新兴市场指数，A股的可进入性提升开始吸引众多外资目光，外资布局呈现加速态势。
18. 随着国内对外开放水平的不断提升，还有MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股，未来外资对于A股布局趋势仍将持续，假设当前外资30%持股比例约束不变，我们从几条思路对A股外资未来长期持股的空间进行测算：1）从经济体量和股票市场体量角度，中国占全球GDP总量比例仅次于美国，股票市值仅次于日本，假设在全球资管资产配置的比例达到类似2016年日本水平，即假设占比达到4.5%，全球权益资产配置占比为44%(据Willis Towers Watson数据)，则按照全球81万亿美元计算得外资持A股规模可达10.9万亿，占A股总市值比例为24%； 2）类比新兴市场国家外资持股角度，假设持股占比15%类似外资持股相对较低的韩国，按照当前45万亿A股总市值，则外资持股市值可达6.75万亿，扣除1.28万亿已持股规模，则潜在增量为5.47万亿；3）最后，从外资可投资市值，按照100%纳入因子持有A股大盘+中盘，则外资最高持股市值可达5.4万亿，占A股总市值比例达到12%左右，潜在增量规模为4.12万亿。

正文

从经济体量和成长性角度，中国经济是全球经济增长不容忽视的重要引擎。2017年中国在全球GDP占比达到15%，仅次于美国的24%，近5年来中国对于全球经济增长的贡献率始终维持在20%以上，在2008年-2009年经济增长贡献率甚至一度超过40%，是全球经济增长的重要引擎，而2017年美国对于全球经济增长的贡献率仅为16%，所以无论从经济体量还是经济增长的角度，中国经济是全球经济增长不容忽视的重要引擎。

从股票市场体量角度，A股全球排名第二的股票市值体量在全球资管机构的配置中占比仍然较低。A股股票市值总量在全球股票市场中排名达到第二，仅次于美国股市，通过分析贝莱德跟踪MSCI全球指数ETF的配置结构，我们看到含中概股的中国股票市值全球占比仅为3.53%，A股的市值权重仅为0.1%，远低于美国的55%和日本的8%；从全球资管机构的配置来看，根据Willis Towers Watson的数据，2016年全球资管规模是81万亿美元，其中投资中国占比1.31%，即为1.06万亿美元；所以，从经济体量和增速、股票市场体量角度来看，国际投资者对于A股的风险敞口都是非常低的。

图6：全球资管资产配置中国占比2016年仅为1.31%

从全球权益资产表现相关系数角度，A股与全球权益、新兴市场权益及发达市场权益资产价格的相关系数仍处于相对低位。虽然和新兴市场相关系数略高，但低相关性特征仍较为突出，所以从大类资产配置角度，A股在投资组合有助于分散组合风险，是外资机构全球资产配置的重要选择。

与周边各地区股票市场的外资持股占比相比，A股外资持股比例仍处于相对低位。截止2018/9/30，外资持有A股市值为1.28万亿，持有A股总市值占比为2.63%，而韩国、中国台湾和日本等地区持股占比远高于中国，其中日本甚至已经达到30%的比例，占比较小的韩国也达到15%，由此可见A股对外开放仍有较大空间。

随着国内对外开放水平的不断提升，还有MSCI、FTSE及标普道琼斯等国际指数公司纳入A股，未来外资对于A股布局趋势仍将持续，假设当前外资30%持股比例约束不变，我们从几条思路对A股外资未来长期持股的空间进行测算：

1）从经济体量占比和股票市场体量角度，中国占全球GDP总量比例仅次于美国，股票市值仅次于日本，假设在全球资管资产配置的比例达到类似2016年日本水平，即假设占比达到4.5%，因为全球权益资产配置总量占比为44%(据Willis Towers Watson数据)，则按照全球81万亿美元总量计算得外资持有A股规模可达10.9万亿，占A股总市值比例为24%，将近30%外资持股限制水平。

2）类比新兴市场国家外资持股角度，假设类似持股占比相对较低的韩国，外资持股占比可达15%，按照当前45万亿A股总市值，则外资持股市值可达6.75万亿，扣除当前1.28万亿已有持股规模，则未来潜在增量为5.47万亿；

3）最后，如果根据外资可投资市值角度，按照100%纳入因子持有A股大盘+中盘，则外资最高持股市值可达5.4万亿，占A股总市值比例达到12%左右，潜在增量规模为4.12万亿。