行业现分化，梁志天设计集团（2262.HK）如何变奏？

作者：格隆汇 Maxwell

住房是基本生活所需，因此即使面对经济放缓、调控政策，房地产仍历久不衰，是经济主要板块。目前，内房竞争格局已基本成形，几大房产企业优势明显。同时，作为建筑下游的家装市场虽然同样具庞大的市场空间，兼具消费属性特点，不过竞争格局仍高度分散，有诞生大公司的潜质，值得密切关注，且当前整个建筑装饰板块的估值正处于7年来的历史底部位置，上游地产投资增速仍呈持续下降趋势成为压制板块的重要因素，且短期仍难言改善预期。

（行情来源：WIND,证监会建筑装饰指数）

不过，处于低位亦反映提升空间相当大，而近期，笔者确留意到下游家装市场预期有所变化。据天风证券统计，2018年上半年行业整体营收增速持续抬升，主要受上游地产和基建集中度逐步提升，不过不同规模公司增速有所差异，开始出现分化。伴随行业格局地分化加速，具有品牌、渠道以及资本实力的龙头更容易做大做强，从而突围而出。既然如此，不妨从行业空间、趋势、同业比较来展开，以期认识并把握相关的投资机会。

一、大市场小梦想，一体化呈主流

拥有一个温馨的家，是每个人心底的小梦想，却撑起了一个庞大的市场。

家装市场需求庞大，且在持续扩大。经川财研究所测算，预计到2020年将达到1.48万亿元规模，其中新增住房装修市场约8640亿元、二手房装修市场约4744亿元和翻新住房装修市场1445亿元。而为何家装市场有万亿体量空间？经过研究发现，这离不开三大驱动力的支撑。第一，城镇化进程持续推进。城镇化是一个衡量区域经济发展情况、基础设施和人民生活水平的综合指标，是经济、产业发展及人口流入等核心原动力共同驱动的结果。

据wind及联合国数据，当前我国总体处于城镇化的中期阶段，且呈现明显的局部地区差异，除北、上、津城镇化率超过80%步入后期，其余基本处在中期阶段，仍有广阔的提升空间，且在持续提升中。

从近期各地政府纷纷展开的抢人大战、到棚户区改造谨慎使用货币化安置，再到三四线城市房地产价量齐增，归根结底，焦点在于城镇化，这终究是一个长期演进的过程，关联经济的发展、产业变迁及人口的迁徙，也会影响需求地更迭，新增城市人口家装需求也将受到城镇化率提升驱动。

第二，居民可支配收入不断扩大。购买力上去了，消费需求才得以充分释放，消费这驾马车才能迅速跑起来拉动经济增长。从公共服务保障体系地逐步完善、到近日落地的税改等一系列政策，都在释放提升国民收入、改善服务质量及扩大消费的信号。2017年我国城镇居民人均可支配收入达3.64万元，环比增速达8%。居民可支配收入地上升，也将增加住房置换和装修的潜在需求。

第三，消费升级，整装趋势显著。购买力上去了，为个性化及高品质需求付费的意愿就更强了，就会衍生出巨大的市场空间。

（信息来源：公开信息）

一方面，在于时间维度。80、90后等新生代已成消费主力军，而这部分主流消费群体拥有追求时尚个性、品质以及崇尚舒适、便捷的消费体验等核心诉求；另一方面，在于空间维度。在城镇化进程中，迅速崛起的三四线城市拥有庞大的人口基数，且对于品质的要求在日益增长。在此基础上，只负责施工或辅料采购的“半包”模式市场空间正在逐步萎缩，相应地，涵盖从设计、材料、施工、硬装和软装等诸多环节的“整装”模式，正成为家装行业的主流消费形态。据腾讯家居发布的《2018年中国家居整装设计趋势白皮书》显示，按装修方式，“亲力亲为，自己搞定”的比例为20.81%，“全屋整装，拎包入住”的则为39.6%，从年龄来看，80后占据43.57%，90后占38.93%。据川财研究所测算，预计到2020年整装市场需求约3.45万亿，相当于整个家装市场的2倍之多，其中硬装占到43%，软装占57%。

二、小而美的稀缺标的，为何只值这个价？

市场就在眼前，谁更有优势和机会把握？为了较为直观地发现行业优质标的，针对相关上市公司，笔者就业绩增速、盈利能力及市场估值等数据进行综合比较如下：

从表中不难看出，收入体量较大的洪涛股份、名雕股份在增速上远不及其他，体量过百亿的金螳螂2018年上半年增速有明显上升，不过复合增速过低也暴露出增长的不稳定性，相较之下，体量较小的东易日盛以及去年7月才登陆港股主板的新秀---梁志天设计集团则在增速、盈利能力的综合优势上吊打对方，且价格还更便宜，而体量最大的金螳螂却只有10倍的价格，名雕股份更是高达44倍以上。长期来看，不得不承认市场是充分有效的，而为何会出现这样的定价差异？

经研究发现，名雕股份的业务相对来说，更多元化、多个品牌能覆盖更广的客群，且容易产生协同效应，具有更高的增长预期。

而金螳螂传统家装产品增长乏力，互联网家装业务后劲强，不过目前占比还很小，且总体增长波动较大，近7年来的ROE及ROIC总体呈持续下降态势。进军职业教育后的洪涛股份主要有两块业务，包括传统的装饰设计及教育，传统业务增长还算稳健，新兴业务增长还不稳定，且占比较小，不过优质人才匮乏一直是家装行业发展重要限制性因素，也使得这块职业教育市场拥有很大的想象空间。东易日盛在C端及B端均有覆盖，目前主要还是靠C端家装，且在线下渠道及供应链方面具备比较优势。而老牌建筑设计公司---梁志天设计集团主要是做高端豪宅，当前业务主要包括室内设计及陈设两大块，产品设计的量还没起来，高端的定位，在产品定价上更有优势，不过空间比较狭小，而且对个人品牌依赖大，或许是当前市场低估值的主要原因。

三、因势利导，不破不立

大市场当中，至今没有企业鹤立鸡群，主因是仍有瓶颈未突破。当前，行业发展所面临的最大制约瓶颈主要在于前端获客、系统化运作和产品供应链的能力，包括CRM、ERP、生产制造系统、装修交付系统的协同运作，以及包括家装设计、主辅材的采购上下游联动。

首先，增加渠道覆盖。以硬装为主的家装企业基本不涉及零售业务，且门店数量有限，直接获客数难以快速增加。但若在硬装设计之上加上软装配套的一站式服务，发展为整装企业，则得以凭借加强的品牌建设、家居企业的品牌影响力，突破获客瓶颈。而梁志天设计集团在高端住宅市场30多年深耕所建立起的品牌，是获客引流的首要驱动力，也是其核心竞争优势之一，为持续扩大品牌影响力，势必要增加线上及线下渠道的覆盖密度及强度。

再者，渠道下沉，获取更大的市场空间。2018年中期财报，梁志天设计集团便提出市场下沉的策略，从高端小众向低端大众市场渗透，市场空间更广阔。高端打低端，无异于降维度打击，会更有竞争优势。另外，产品组合优化，布局一体化。一方面，伴随多层次市场地渗透，为满足更多元的需求，需要针对不同群体丰富产品品类，优化产品组合；另一方面，在业务链条上，设计主导权是销售主导权的前置核心环节，相当于家居消费链条的流量入口。从某种程度来说，作为港股稀缺的纯设计标的，梁志天设计集团把握着稀缺价值链，向后端延伸会更加顺滑，从室内设计到陈设服务地迅速延展目前来看还是很有成效的。既能深度绑定消费者，产生附加值，又能形成协同效应，顺应一体化趋势。除此之外，信息和数据化改造业务流程，降本增效。当前行业的信息化程度还很低，仍有很大的升级空间，这与当前被频繁提及的传统产业升级、产业互联网所谓的趋势是一致的，本质就是改造供应链，降本增效。最后，人才激励。激励核心管理人才，提升管理水平，吸引优秀设计人才，升级产品品质。

除了品牌方面的优势，稳健的资本结构也为其实现上述预留了非常大的运作空间，截至2018年中期末有息负债率只有6个点不到，为后续通过融资并购实现外延式扩张提供更多想象空间。

结语

上游基建板回暖及信用宽松，龙头公司在订单承接上的优势将愈发明显，并且伴随上游集中度地提升，在一定程度上对冲地产增速预期下滑所带来的影响。与此同时，去杠杆背景下，部分杠杆比率上升较快的装修企业的营收增速有望迎来主动调整时期，而像梁志天设计集团这样低杠杆、较高增速的老牌纯设计公司有望保持更强的业绩增长韧性。

长期来看，受城镇化、居民购买力上升及消费升级地持续影响，同时伴随公司市场扩张及产品多元化策略地顺利推进，增长空间将会打开，价值方可获进一步重估。