【大咖面对面】景泰利丰张英飚：2019年将出现“有质量的低点

来源：格隆汇

在景泰利丰位于福田区的办公楼里，格隆汇见到了创始人张英飚。

自1994年从业至今，他见证了A股的数度牛熊，至今仍是为数不多的坚守在一线的投资人。在2007年的公募基金经理“奔私潮”中，他与尚雅投资创始人石波、星石投资创始人江晖等齐名，被媒体并称为“16位最早下海的知名公募基金经理”。

然而媒体上关于他的报道，却只有寥寥数篇。除了在2011年、2018年两度获发金牛奖的时点外，他极少接受媒体的采访，他向格隆汇坦言，做投资应当聚焦于“专业性”。专注，敬业，也许是这位资深投资人能够穿越周期的原因所在。

在他看来，2017年开始，A股就已经进入和国际接轨的时期，随着估值体系越来越接近海外市场，以及海外投资者的加入，2019年行业和公司将出现“有质量的低点”。当下所处的时点，还不好说寒冬过去了没有，只能说最冷的时刻是已经过去了。

但这并不意味着行业普涨的机会会再度出现，要寻找投资机会，只能下沉到三四级细分市场去看。他认为，一些和贸易摩擦无关、同时又处于成长期的行业，以及那些因为中美的贸易摩擦而受益的行业是值得关注的。

回望2018不断的雷点，要想避免再度踩雷，投资者应着眼于提升选股的准确率，在内外部问题被曝出的时候，投资才会有抗风险性。在出现行业性利空时，也要具体分析不同细分领域的受影响程度，例如带量采购并不会大幅影响那些不依赖药品的医疗服务企业，也就变成了值得关注的机会。

以下是格隆汇对张英飚的专访实录。

2019将出现“有质量的低点”

2018年可以说是非常黑暗的一年，这跟大家在年初的判断可以说是大相径庭。在这之前的2017年，是全球资产表现最好的一年，导致2018年出现了很大的预期差。其实去年年初我们对2018年是比较悲观的，当时预判的观点是“流动性趋紧背景下的核心资产范围收窄”，就是在金融去杠杆的背景下，“漂亮500”（500家公司上涨超过25%）收窄到“漂亮50”，结果因为一些没有料到的因素，连“漂亮50”都没有了。

A股在2017年开启了“与境外联通的价值投资时代”，那2018年其实是A股与国际接轨的延续。2017年好公司的估值与国际接轨，上涨得多，而差公司没跌，2018年是差公司大跌，好公司由于经济下行带来的估值压力也出现了小跌。投资者如果不在精选好公司上下大功夫，跌幅是远远大于指数的。

“雷”点不断，就要求投资者着眼于提升选股的准确率，在内外部问题被曝出的时候，投资才会有抗风险性。2018年，如果踩到了长生生物、中兴通讯的“雷”，投几个点就会亏掉几个点或者至少一半，但这些企业从一开始就不会进入我们的选股池。

带量采购政策本身是有其正确性的。以前很多的医药公司实质上就是“销售公司”，没什么研发投入，只靠销售团队去推广，就这种盈利模式竟然持续了十多年，很多分析师还接受了这样的逻辑。但客观来讲，带量采购对于医药股而言是一场刚刚开始的灾难。即使是创新药企业，很多也有仿制药产品，收入上也会受到冲击，要经过一次大阵痛，才会重新回到发展的轨道上，那当前我们会做空这类标的。剩下还有一些是中成药，云南白药、片仔癀这些都是OTC，属于消费品，不应该归入医药股体系中。未来可能只有不依赖药品的医疗服务企业不会受到大幅影响，这也是我们比较关注的机会。

在与国际市场接轨的过程中，A股市场的波动性不一定会减小，因为股市波动性和投资者构成无关，只和经济体的特征有关。作为一个新兴市场，A股的波动性相对比较大，将会是一个常态。

金融业的整体开放是一个大趋势。首先可以从估值体系的接轨上看出，在2015年8月，A股市场中市值低于30亿的个股只有295只，到了2018年12月已经多达1208只，而同期的港股市值低于30亿的个股一共有1580只。其次，从2018年开始，外资也逐渐认可了A股市场，除了富时罗素、摩根史坦利指数的纳入，富达、贝莱德、先锋领航、瑞银、桥水等外资巨头也都在争取私募牌照或公募控股权，加速抢滩中国资管市场。市场打通之后，在规则上是不会出现脱节的。

当下所处的时点，还不好说寒冬过去了没有，只能说最冷的时刻是已经过去了。因为最大的风险是来自于预期差，2018年初预期得不充分，2018年初和18年底实际情况相差很大，那就会产生很大的预期风险，2019年人人都觉得经济不好，已经预期得很充分了，那么投资风险最大的阶段已经过去了。

在2019年，行业和公司会出现一个“有质量的低点”。因为2016年之前A股是一个封闭市场，低点是没有质量的，从998点上涨到6124点很快又跌回1664点，这只能说明高点是泡沫，低点也是无效的。从2017年开始，A股市场逐步和国际接轨，这时再出现的低点就是有质量的，长期持有者就能够期待一个有质量的上涨。当然这个有质量的低点不是说指数，而是说一些好的行业，或是一些行业里的好公司，它们出现“有质量的低点”时，我们就会择机去介入。

2019年实际我们来看是没有很安全的市场的，只是相对而言我们比较看好“新的”新兴市场，也就是那些受益于中国产业转移的市场，比如越南。这一年里，投资者可能还不能安心睡觉，哪怕是做债券的人恐怕都做不到了。在经济下行的背景之下，甚至必选消费品也可能会出现一定的下滑。但是长期而言，我们仍然会专注于股票投资，选择那些好公司在底部区域建仓。

“行业性机会”不再

2019年不会有大行业的机会，一定是下沉到三四级细分领域去研究，才能发现一些好机会。当下，我们比较看好的是一些和贸易摩擦无关同时又处于成长期的行业，以及那些因为中美的贸易摩擦而受益的行业。

5G行业因为应用上的需求还没有出现，还没到可以投资的时机。首先，对于用户来说，4G手机和5G手机在应用上不像3G到4G的差异那么大，那在经济下行的预期当中，消费者换机就很少了。其次，对手机厂商来说，研发、生产5G手机也是有成本的，需要销量达到一定规模才能实现盈利，一旦先发的厂商出现亏损，后续的手机厂商就不会再跟进生产了。前面这些说的是应用端，也有人说5G是“新基建”，应该去看投资设备的标的，但5G设备标的一共就两家，一家未上市，一家受贸易摩擦影响股价被腰斩，其他都是上游供应链的企业，没有什么壁垒。况且，设备是否能长期盈利，也有一个应用端需求的大前提。

至于新能源车的机会，相关的供应链比较长，主要的盈利又来自补贴，如果国家对新能源车的补贴能够保持在当前水平，不让补贴退坡太快的话，新能源汽车板块还会有一些投资机会。

我们调研过一家医疗服务机构，管理层能力非常强，在实现财务自由之后仍然非常敬业，每天做到深夜。当然治理结构只是公司竞争力的一部分，不仅是勤奋，他们的战略规划也非常长远，同时又在一个具有成长性和集中趋势的行业里。假如他们是在环保行业，技术同质化太高，勤奋可能也没有用，最后只会陷入无休止的混战。

首先，因为国内对冲不方便，所以净值出现8%的回撤我们才需要把仓位控制在30%以下。以后，A股市场对冲机制完善时，我们可以利用指数期货对冲仓位，确保风险暴露的比例低于30%。保持较低的仓位，其实并不影响我们做左侧交易，即便是30%的仓位，只要选股准确率够高，确保27%的仓位都在上涨，也可以很好地控制回撤。投资者总是把眼光放在仓位上，但真正的问题在于选股的准确率。我们团队一直着眼在准确率上，2017年产品净值平均涨幅达到40%，但仓位从年初的50%以下调整到最高也只有80%，所以只要准确率高，仓位并不会影响收益。

对于可比的标的，我们的选股标准是相同的，关键看标的是在哪里上市的。比如在教育板块中，好的标的几乎都在美股上市，那就只能在美股配置。虽然港股也有一些，但这些企业的条件不符合我们的选股要求。还有一些2B端的教育机构，因为客户数量有限，天花板比较低，我们不太关注。

首先要选做了10年以上投资的机构，因为五年对于机构投资者而言，只是一个适应期，还需要五年进入成熟期。第二要选择核心团队稳定性比较高的机构。投资私募应该是一个长期的委托，在没有选定的时候，可以多投几家来比较，一旦看准之后，我们建议每种策略的基金，最好只选一家进行长期投资。建议基金投资者不要去择时购买基金，这样很容易陷入“高位入场低位套现”的境地。

募资难的时候入场，通常收益都比较高，所以我们选择逆势发行。2017年年底，募资是很容易，可是接下来的一年里，很多投资者、发行渠道都蒙受了损失。高点发行产品，只能说做好风控预警、守住底线，获得回报还是需要市场配合。那现在发行是不是正好在市场最低点或者是阶段性高点？我们也不知道，但对于稳健型的长期投资者，我们有信心拿出一个好的回报。