金川国际：业绩维持高速增长，国际铜钴镍巨头实现路径清晰

作者：格隆汇 铁磁法拉第

国际领先的铜钴矿公司、中国矿业巨头之一的大型国企金川集团的唯一海外资本平台金川国际（2362.HK）在2019年3月20日公布了2018年业绩公告，本次业绩的大涨乃对2017年业绩复苏的再次确认，印证了金川国际仍处于业绩释放的上升通道，随着金川国际的产能释放、技改提效及镍铜钴等金属价格未来强劲的增长潜力，我们维持公司业绩增长稳定性及持续性的乐观判断。

2018年核心经营业绩全面提升，恢复派息引发未来持续稳定预期

截至2018年12月31日止，金川国际录得：

1）营收13.99亿美元，同比增长154.9%；

2）毛利1.99亿美元，同比大涨71.2%；

3）归属股东净利润为6693.1万美元，同比增加60.8%；

4）EDITDA为2.14亿美元，同比大幅提高109.8%；

5）铜的销售量为61624吨，同比增44.9%，钴的销售量为4752吨，同比增2.46%；而采矿业务中铜的平均销售价格为5858美元每吨，较往年下降了5.46%，采矿业务中钴的平均销售价格为69961美元每吨，同比大涨75.71%；

6）基本盈利为每股0.72美仙，摊薄每股收益0.51美仙，同比增长59.4%；并宣派末期股息每股0.1港仙。

期内业绩取得较好的增长，营收增长的原因主要为Kinsenda矿场投入商业生产及上海的贸易业务扩展。

随着Kinsenda矿场的达产，金川国际未来的重点是在刚果(金)科卢韦齐建设Musonoi铜钴矿以及开发Ruashi的硫化物矿床。金川国际已于2018年后期在Musonoi项目开始初期施工工程，并将继续在Ruashi的氧化物以下硫化物区、Musonoi项目深层区域及Kinsenda矿场加密钻井进行勘探工作，Musonoi及Ruashi项目带来了未来产能将持续释放潜力的预期。

金川国际的毛利率由2017年的21.2%下降至2018年的14.2%。尽管贸易业务提供稳定现金流来源，但其快速扩张导致了整体毛利率下降，主要由贸易行业的边际利润微薄、快速流转、快速结算的性质所致，所以这也是公司收入增长高于利润增速的主要原因。

钴价格于2018年上半年上升及铜产量上升是毛利增加的主要原因。铜价及钴价于2018年上半年较往年同期价格要高，奠定了2018年全年的整体财务表现良好的基础。2018上半年，铜平均售价升至每吨6780美元，较截至2017年同期上升15.4%。钴平均售价为每吨74243美元，较2017年同期显著上升118%。其他重要因素还包括降低成本、持续的技术创新和生产流程改进。

简而言之，2018全年金川国际的业绩维持住上半年的“量价齐升”良好局面，Kinsenda矿场进入商业营运后预期产量还会进一步释放，从而对增加公司营收及毛利继续造成正面影响。

值得留意的信号是，金川国际恢复了发放现金股息，间接反映出管理层已确信公司未来大概率能维持经营及现金回流的稳定性，而公司于2018年末已纳入了港股通标的，作为一个业务经营正常及正处于稳定成长通道的公司，发放现金股息有望吸引国内成熟投资者或机构投资者通过港股通通道长期持有金川国际，有助推动其回归合理价值及与定价体系，这些基础对于金川国际进一步吸收战略投资者，融资收购新项目，实现内生性增长和外延式并购双轮驱动有着至关重要的助力。

公司战略目标隐含资产注入预期，致力打造一流国际化矿业公司

金川国际作为中国矿业巨头之一的金川集团的唯一海外资源开发的旗舰平台，自成立以来，一直秉持着依托金川集团技术与管理优势，为母公司及投资者打造出一个国际化的世界一流矿业公司的战略定位。

那如何达成该愿景？到底什么规模及业态的矿业公司能与此匹配，公司在今年的业绩会提出了资源和经营上的中期和长期的目标，表示成为一个国际化的矿业公司，必须要具备国际视野及专业的行业经验和技术水平，并持续地在全球范围内寻找、对比及获取资源，专注地锁定金川具备竞争优势的三大优势金属品种：铜、钴、镍。

在资源目标上，中期目标实现公司拥有的铜资源保有量1000万吨，镍资源保有量100万吨、钴资源保有量40万吨。长期目标是实现公司拥有的铜资源保有量2000万吨，镍资源保有量200万吨、钴资源保有量50万吨。

在经营目标上，中期目标实现铜生产10万吨每年，镍生产3万吨每年，钴1万吨每年。长期目标实现铜生产20万吨每年，镍生产6万吨每年，钴1.2万吨每年。

由远及近进行对比，截至2018年12月31日，按公告数据所示，金川国际总资源保有量为铜约465.7万吨，钴约37.4万吨。而要实现资源和经营目标上的增长，前者靠的是矿产资源的注入及并购，后者靠的是丰富的矿山管理经验及技改能力，前者是后者的营运不断抬升的天花板，后者也为前者的实现提供持续充足的现金流，两者在统一的发展系统里互补促进，双轮驱动金川国际快速向目标前进。

而通过比照公司在业绩会提出的战略目标，我们发现金川国际暂时并无控制镍矿资源或产出，也就意味着，未来金川国际或将有意通过收购或母集团公司注入成熟高效的经营性镍矿资产，实现在该方面的突破。据了解，控股母公司金川集团现拥有世界第三大硫化铜镍矿床，金属镍的年生产能力达15万吨，该产量排名全球第三。所以我们认为，金川国际延续该核心优势，在镍资源上实现突破的事件值得期待且确定性较大。

在2018年业绩会上，当有投资者针对该情况问及公司管理层：“后续是否会有镍资产注入？”金川国际CEO郜天鹏先生坚定自信而又意味深长地说道：“只要有利于上市公司的发展，有利于上市公司的价值提升，有利于股东回报的，所有的事情相信我们都会认真考虑。”或许对于公司中期战略目标的实现路径，管理层早已心明眼亮又胸有成竹了。

（资料来源：公司官网，2018业绩会公开材料）

坐拥优质矿山资源，专注优势赛道，金属铜和钴市场的基本面可支持金川国际长期高速成长

金川国际现在所拥有的矿产资源有一个很显著的特点，就是金属资源的品位特别高，在相同的营运效率上及投入上，一个品位高的矿山和那些品位低的矿山的内涵价值及能实现的预期自由现金流折现价值，有很大的差距。从下图所知，在全球范围进行横向对比，金川国际的铜和钴矿的品位较全球前五大在运的铜和钴矿山都要高得多。进而直接导致金川国际开采铜的现金成本在2018年预计的全球矿产铜企业C1现金成本中，处于成本最低的1/4分位区间，这也是金川国际能长盛难衰的关键性因素，其抵御金属市场价格波动风险的能力，及成本竞争优势能力在全球范围内绝对出众。

（资料来源：公司官网，2018业绩会公开材料）

从企业的发展历程观察，无论是控股集团母公司金川集团，还是其唯一海外资本运作平台金川国际，自创立之初，就没有离开过以铜矿及铜伴生矿：钴、镍等相关金属领域的发展，同时由于长期对该行业运行规律和相关技术的累计和深刻洞见，金川专注于赛道的做法，让其获得到相比同行更优更深厚的核心优势，在长期竞争赛跑中保持领先地位。

众多研究及证据表明，金属铜和钴市场的基本面长期看好，所以专注于该赛道并保持领先优势的金川，将获得长期高速发展的动力。

自2012年，铜结束了因全球主要发达经济体开启的QE量化宽松政策而导致的牛市后，全球铜企对该领域的资本支出便持续减少，预计至2020年末，是连续8年的缩减，较2001年-2002年形成的连续5年低位缩减还要长了3年时间。而此造成的最直接后果就是预期后续铜矿山的产量及供给便会减少，而业界预计这个情况最快3年内便会到来，也就是说，供给缺口便开始产生。

站在长期的角度预期铜的需求，除了因城市化率提升或逆周期经济政策推动带来的基建、电网和建筑需求外，新能源汽车、5G及机器人时代降临，新技术革命推动的新经济周期，也叠加了对铜的新需求，预期至2040年全球对铜的消费及需求将增长至1715万吨，较2017年增长约30%，约每10年提升15%的需求。结合我们前面提到的供给拐点到来，供需缺口或将在最快在未来三年内出现，预计至2028年，即至今十年后，供需缺口将接近500万吨，或会占2028年需求量的比例超过30%。产业常识告诉我们，一旦供给缺口超过15%-20%的区间，将会导致产品价格的急剧波动，或许从2019年开始计算，一旦铜的价格探底成功，便会开启长达10年的大牛市。对于长期深耕铜领域及在铜矿产品占主营业务比例较大的金川国际，是一个历史性的机遇，市值规模增长保守估计至少有10倍以上的空间。如果它能在全行业低潮之时，把握住机会，稳步进行规模扩张，保持健康的财务状况，未来的发展潜力巨大。

另一方面，在钴的基本面方面自然也不容忽视。简单来说，钴的消费主体主要为便携式电池、高温合金、硬金属、催化剂、磁铁等，当下，电池化学制品用钴成为需求主要增长来源，预计在2020年，便携式电子设备、电动汽车和能源存储用钴需求量已约占全球钴总需求量超过50% ，受此三项需求的快速增长提振，金属钴已成为全球金属领域增速最快的板块之一，预期至2025年，钴的需求量仍会维持9%的复合年均增长率，而有研究机构及券商指出，通过统计现存钴矿山的当前供给量及未来计划新增产量后，仍存在供需缺口，并且有持续扩大的趋势。未来6-7年乃新能源汽车快速落地及渗透率提升最快的起步阶段，同时传统全球汽车品牌制造商及新现的互联网做车新势力相互竞争激烈，造成新能源汽车的供给端发生爆发性增长的情况实在难以估算，但是一切进度都在加快已经成为板上钉钉的事实。或许未来新能源汽车的爆发性增长情况会比我们曾经估计过的速度都要夸张得多，而时点皆指向未来6-7年，这一点是确定无比的。

（资料来源：券商报告）

正因为受到金属铜和钴市场的基本面长期向好及金属价格因供求缺口而生的牛市再临，支持了金川国际无论在资源量还是在业绩方面的长期高速发展，并形成了最大的行业基础保障，只要金川国际继续深耕和专注于金属铜和钴的赛道，必将享受到供求规律和新经济周期带来的时代机遇。

估值上存在修复空间，被市场低估的可能性较大

由于金川国际已经被纳入港股通标的，所以可把金川国际与A股市场内主营铜及钴矿产品或拥有相关矿山资源的龙头公司进行相对估值分析。

根据Wind提供的数据显示，在A股中铜钴龙头上市公司的平均市盈率约为23.7倍，我们把其按照最新AH溢价指数进行转换，得出较为公允的行业龙头公司参考估值约为19.2倍，截至3月22日收市，金川国际的最新市盈率为17.6倍，仍低于行业龙头公司平均估值水平。而金川国际无论从营收及净利润增速方面均高于平均值，所以，我们认为从PEG的角度或相对估值的角度，作为国际领先的铜钴矿业公司及前景明确的金川国际在估值上存在修复空间，被市场低估的可能性较大。