创梦天地发布2018业绩：创新高的业绩与被低估的股价

作者：格隆汇 puuuuuma

3月29日，创梦天地发布了截至2018年12月31日的年度业绩，财报显示，创梦天地2018年全年总营业收入为23.64亿元，同比增长34.01%；年度利润2.68亿元，同比增长76.32%；经调整净利润为4.43亿元，同比增长86.13%。

这是创梦天地去年12月上市以来的首份年度业绩，不管从营收增长还是利润增速来看，创梦天地的这份年报都可算是可圈可点。如果从行业的角度来看，那创梦天地的这份“答卷”则可算的上优秀了。

过去的一年，中国游戏行业受游戏版号限制、总量控制等相关政策影响，从去年开始进入“寒冬”。整体游戏市场增速明显放缓，2018年增速由前一年的23.0%下降至5.3%。国内游戏龙头公司，腾讯、网易、完美世界等游戏业务增速均跌至个位数。

图：2008~2018年中国游戏市场实际销售收入

反观创梦天地，2018年营收增速达34%，远高于行业整体增速。创梦天地的逆势生长，有耐于其持续贡献精品数字内容的能力。截至去年底，创梦天地共发行了59款游戏，其中既有《梦幻花园》、《地铁跑酷》、《纪念碑谷》这些当年的“爆款”手游，构成创梦天地的存量游戏矩阵。亦有2018年新发行的《全民冠军足球》和《魔力宝贝》等游戏，扩充了创梦天地的游戏矩阵，贡献了相当一部分营业收入的增量。

图：2015~2018年创梦天地营业收入

下面我们详细地拆解下创梦天地的年报，看看这份财报中都有哪些看点。

一、营收利润高速增长，盈利空间逐渐释放

创梦天地旗下游戏大部分为免费游戏，借由精品游戏内容吸引大量玩家，再促使部分玩家转化为付费用户顺利变现。这一模式中，平均月活MAU是创梦天地最底层的流量，有了流量之后，再通过提高用户的付费率和付费金额ARPPU，将这些流量变现。

根据创梦天地财报所提供的数据来看，2018年创梦天地的平均月活MAU由2017年的1.22亿人进一步增长至1.29亿人。创梦天地旗下游戏主打精品，用户粘性较高，新增游戏又贡献了相当的增量。虽然2016年因支付渠道限制导致付费用户数下降，但之后的付费用户数量回升已经基本抹平了当时的影响。用户月平均付费金额稳步攀升，由2017年21.5元提升至2018年24.5元，用户的付费意愿不断增强。

游戏收入可以简单地表达为MAU×付费率×ARPPU，2018年三项因子均比2017年有所提升，共同助力创梦天地的游戏营收于2018年同比增长36.0%至20.88亿元。

与营收相比，创梦天地利润增速显著高于营收增速，2018年毛利率和净利率分别录得46.54%和76.32%的增速。毛利同比增速提升主要得益于通过第三方支付付费比例增加，导致支付渠道成本减少。

年度利润的大幅增长则主要归功于：1）毛利提升；2）财务成本净额同比下降（上市后财务状况边际改善）；3）其他收益增加（主要源于基金管理费与好时光影游社所产生的收益）。

图：2015~2018年创梦天地毛利及年度利润

年度利润中还包括了一些非经常损益，如股份酬金开支、上市开支及金融资产公平值收益或亏损。创梦天地于去年登陆港交所，产生了一笔不菲的上市费用，以及用于管理层和员工的股权激励。用调整后净利润或更能显示创梦天地盈利能力，2018年创梦天地调整后净利润为4.44亿元，同比增长86.1%。经调整净利率由2017年的13.5%提升至2018年的18.8%。可以预料，2019年随着上市费用归零，而股份酬金开支或有所下降，其盈利空间会进一步释放。

图：2015~2018年创梦天地毛利率及经调整净利率

2018年三费（销售费用，一般行政开支，研发费用）支出占营收的比例为29.1%，与2017年同期基本持平。其中，销售费用率与G&A费用率同比分别增加了1.3pct和0.6pct。销售费用率增加主要因为推出了几款新游戏，加强品牌游戏推广。G&A费用率增加主要是因为一次性上市开支。研发费用率下降1.8pct，盖因研发资源的优化和整体运营效率提升。

我们预计，未来创梦天地销售费用率会继续保持这一水平，G&A费用率会因去除上市开支略有下降。而由于创梦天地在游戏发行业务以外，继续增强游戏，乃至于漫画、动画、互动故事等内容的自研能力，未来研发费用率会明显升高。研发费用率升高不是坏事，因为研发投入可以增强公司的护城河，并提升公司的变现能力，可以说是一分投入十分产出。

图：2015~2018年创梦天地费用率

二、创梦天地被低估了吗？

我们分别统计了A股、港股、美股上市游戏公司的大概估值水平，主要采用PE（TTM）和PS（TTM）这两个指标。

另外，需要说明的是，由于三个市场上仍存在诸多未盈利游戏公司，即PE为负，我们予以剔除。且有若干公司盈利水平较低导致PE值过大，如ZYNGA的PE（TTM）高达319倍，用PE已无法作为公司的估值指标，我们予以剔除，得出如下数据。

来源：wind

再来看看创梦天地的估值水平，根据其最新的年报数据，其PS（TTM）=2.70倍，PE（TTM）=21.83倍。创梦天地的估值水平看起来有些泯然众人，市销率要显著低于三个市场的市销率中值，而市盈率则与市场市盈率基本持平。

脱离基本面谈估值就是耍流氓。选取了三个市场中有代表性的同业公司，与创梦天地进行比较，可以看出，创梦天地的估值水平与其成长潜力显然是相悖的。前面我们提到，国内游戏市场由于监管因素，各大公司2018年业绩增速到达低谷。全球游戏行业销售收入增速为10%左右，而中国为5%左右，创梦天地逆势上升，2018年增速同比上升至34%。

图：创梦天地及可比公司营业收入同比增速

如果以市场整体估值为锚定的话，可视相关个股市场规模、流动性、成长性、稳定性等指标给与估值溢价或折价。腾讯、网易等龙头因市场地位、稳定性等获估值溢价，而创梦天地正处于成长期当中，再加上新晋纳入港股通，理应获得成长性与流动性带来的估值溢价。2018年，创梦天地的PEG仅为0.29，也就印证了其估值并没有反映成长潜力。

来源：wind

从EBITDA/营业收入这一指标来看，创梦天地的EBITDA率处于行业中游偏低位置，这其中有几个原因：1）创梦天地主营游戏发行，渠道成本拉低毛利；2）创梦天地处于成长期，推广费用、员工激励费用高；3）一次性损益的影响，如上市费用、金融资产公允价值变动等。

图：创梦天地及可比公司EBITDA/营业收入

不过，上市以后，创梦天地与索尼、腾讯等游戏龙头的合作，提升游戏自研能力和发行能力。上市筹得资金为公司扩张、并购、自研补充弹药。再加上一次性费用减少，成长期内公司规模效益显现，创梦天地EBITDA/营业收入稳步提升。另外，从行业的角度看，游戏版号核发重启，政府监管边际改善，过去一年被抑制的消费需求有望得到释放。可以预料，未来创梦天地还有很大的利润释放空间。预计公司2019年EPS为0.34元，对应PE（2019E）=14.9倍。

尾声

中国游戏市场已然超过美国，成为全球最大单一市场。这个庞大的市场上，既容得下腾讯、网易这样的游戏巨头，也不乏各种小而美的游戏公司。当行业出现低谷的时候，也正是行业大洗牌的时候，大公司战略收缩，中小公司里功夫不够深厚的被淘汰出局，这就给了创梦天地这样的公司逆势上升的机会。

市场中的股票可以分为成长股、价值股还有垃圾股，投资三者的逻辑是不一样的。投资价值股看中的是低波动率和高股息率，投资成长股看中的是高成长性，投资垃圾股则纯粹是为了投机。我当然不建议你买垃圾股，而价值股与成长股各有优劣，视你风险偏好决定。巴菲特曾说“用合理的价格买好公司要优于用便宜的价格买一般的公司”，而这个价位上的创梦天地或许就是一个难得的用便宜价格买好公司的机会。