中国黄金国际：天时地利人和齐聚，静待价值释放

作者：格隆汇 铁磁法拉第

3月31日，国家统计局公布的官方制造业PMI为50.50，大超市场预期的49.60。而4月12日，海关总署公布中国出口金额同比增长14.2%，进口金额增长-7.6%，贸易顺差325.8亿美元，又是大超市场预期。 

经济数据的修复，对于稳定市场情绪起到了重大作用，同时也提示了市场的投资方向：3月31日PMI数据出来之后，市场预期制造业回暖，A股制造业中上游板块明显走出了超额收益，预计此趋势还会继续保持。

不过A股市场启动太快，市场整体估值在第一季度已经上升了一个台阶，这几日市场也有了小幅回调，终究让投资者担心投资收益的持续性。现在看来，A股虽不算贵，但也不算便宜，投资的难度亦提升了不少。

这种情况下，如果不局限于A股市场，顺着同样的投资逻辑，看一看港股的相关公司，也可以发现有不少优质且估值不错的投资标的。尤其是A-H溢价最近达到近一年来的高位水平，接下来关注港股会有更好的超额收益。

从年报数据、相关行业逻辑、估值和盈利预期的角度来挑选相关公司，可以发现一家“黄金品质”的公司：中国黄金国际(2099.HK) 。

年报数据解读

中国黄金国际主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、开发及勘探。其主要采矿业务为位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)及位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)。

其中，长山壕矿是中国黄金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一；甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

其实第一眼看到中国黄金国际2018年报数据时，数据似乎并不是很好。

公司现在主营收入主要来自于黄金及铜矿，2018全年实现营业收入5.71亿美元，同比增长38.5%；毛利1.11亿美元，同比下降5.2%；毛利率19.4%，相比去年下降8.9%；营业利润0.43亿美元，归母净利润-484万美元。

营收增速大超市场预期，而归母净利润反而却下降很多，这是为何？

仔细分拆来看，2017年度利润表中，“汇兑净收益”项目为819万美元，而2018年为-1580万美元，这都属于非经常性损益。从归母净利润中扣除这部分之后，今年盈利是1098万美元，按现在汇率为8619万港元，考虑到去年的铜价和黄金价格走势，有这样的收益其实已经相当不错。且公司的经营活动净现金流为1.55亿美元，远好于账面利润。

不过投资资源性公司，公司报表只是历史业绩的参考，更重要的是考虑投资中的“天时、地利、人和”。

天时

“天时”指的资源的价格变动趋势，即价格的周期变动。

按中国黄金国际的业务结构，公司业绩在很大程度上受到金价和铜价的影响。

其实从去年的价格数据上就能看到，从去年6月份开始，铜价和黄金价格都开始进入下降状态，LME铜最高下降20%；COMEX黄金下降14%，期间下跌近200美金。这对公司2018年下半年的业绩产生了很大的压力。

分拆季度数据，可以看到公司主要的亏损产生于2018Q3，因为Q3阶段价格下降最快，而且下降之后价格保持在底部。到了Q4，净亏损额已经大幅减少，这时已经能看到随着 Q4铜价和黄金的价格上升，公司的利润已经有了边际向好的情况。

那和金价和铜价后续走势大致如何呢？

先说黄金价格。

从供给上来看，黄金供给应并非单纯按当年的黄金产量，它包括黄金持有者可能出售的黄金，这部分量有可能大于当年的实际产量。而黄金的需求也是同样如此，也具备很大的爆发力。

所以黄金的供需很难分析，但货币的五大功能来看，黄金具有资产配置、大宗商品、货币、保值、避险等这些功能属性。

去年Q2开始中美的贸易摩擦升级，市场的避险情绪升温，但金价依旧处于下跌的态势。这是因为国际资本避险情绪优先考虑了美元，而一般中短期内黄金和美元是反向走势，二者均是全球主要的配置资产，有一定的竞争关系。

但随着时间的发展，尤其是美国进入货币紧缩尾期及加息末期，经济增速放缓，美联储转鸽后可能在年内迎来利率拐点，当前暂缓加息以及后期不排除的降息，使得美元可能走弱。现在美元指数96.9，已经比2018 月2月的88.5高了很多，指数下降空间也会存在。

第二点是中美关税政策将会导致双方GDP下降3%-7%，避险资产交易量增大。同时全球债务问题日趋严重，地缘政治和经济不确定性促使越来越多的央行外汇储备多样化，各国央行正增加黄金储备对本国的货币体系支撑，有望推动金价回升。

（资料来源：招商证券、wind)

比如俄罗斯央行仅在2018年就增加黄金储备14.9%(近275吨)；中国央行2018年12月至2019年3月，每月分别增持32万、38万、32万、36万盎司，共计138万盎司，波兰央行的黄金储备达到35年来最高位；匈牙利央行更是32年来首次增持黄金，2018年其黄金储备从3.1吨直接飙升到31.5吨。

受以上因素影响，金价大概率会向上走，在金价抬升的过程中，由于财务杠杆因素，投资黄金矿业股票的回报高于投资实物。

铜价也是如此，黄金价格和铜价在长期趋势上呈现出一致性，只是铜价在中期（1-2 年）内的波动振幅大于黄金，这是因为铜短期供需关系造成的。

1986年以来铜价与美元相关系数-0.6472，高度负相关，黄金的逻辑在铜价上依旧适用。去年贸易战恐慌情绪蔓延，美元指数大涨，铜价也同样受到了极大的影响。

从未来供需来看，短期供给方面，铜矿供应2019年增量主要来自于Cobre Panama（13万吨）、Chuquicamata（8.5万吨）等；减量主要来自于FCX旗下Grasberg露采转地下（20-30万吨），预计2019年铜矿增量50万吨左右，增速2-3%，铜精矿供应整体偏紧。

需求面来看，全球整体经济下滑，中美的贸易摩擦，制造业数据增速回落，铜需求放缓。

不过从国内需求端来看，按“十三”五规划计，国内电网投资今年有望回升，2019-2020年仍有1.06-1.24万亿投资额可释放。家电预期表现平稳，铜消费大概率保持稳定，铜基本面在下半年出现边际改善的概率较大。预计今年供需紧平衡，铜价延续震荡。

长期来看，铜供需缺口扩大，支撑铜价上行。

从供给来看，全球矿山产能有限，2030年预计有570万吨的供需缺口；低库存将给铜价提供支撑（全球铜库存目前降至三年最低位）；新能源及可再生能源行业将会继续拉动铜需求。

因此，从“天时”来看，铜价正在稳定，下行空间有限；黄金价格有上行的趋势。所以公司2019Q1处于业绩处于修复的前期，算是比较好的买入点。

地利

“地利”指的是公司拥有资源储量和品味，决定了资源的销售生命周期和回收难度及成本。

忽略业绩短期的波动，从2008年至今，公司营收增长了18.69倍，年复合增长率34%，绝对算的上高增长公司。

这种增长主要来自于公司产量连续11年的增长，尤其是铜产量从2010年100万磅大幅增加至1.21亿磅，增速极快，2018年度铜产量比2017年同期增长54%。公司2019年预计铜产量将达到约1.32亿磅，继续增长；黄金产量将达到约21万盎司，保持稳定。

从开采的历史来看，公司的两个矿区中，甲玛矿区的一期于2010年下半年起进行采矿运作，矿产能7000吨/日；而二期矿建项目在前几年开始,包括两个系列，每个系列的矿石处理能力均为2.2万吨/日。

二期第一个系列已在2017年底实现商业化生产，第二个系列扩建项目也已经在2018年7月实现了商业化生产，每天矿石处理能力增加至每天接近5万吨，矿山服务年限为35年。

去年甲玛矿区扣除副产品抵扣额后每磅铜的总生产成本为2.08美元，相比2017年的1.36有比较大的上升，主要是生产的矿石品味下降。

为此2018年，公司完成钻探进尺10000米；2019年，公司计划实施钻探工程34487米(27个孔)。

另外利润下滑一个还有一个原因：设备太新，需要度过磨合期。随着设备使用率的提高，矿山项目整体达产能力有望提前，从而降低现金生产成本及总生产成本。

可以预计短期内，随着设备使用率增加，甲玛矿的单位生产成本将有所下降，加上回收率提升，相信2019年甲玛矿的盈利能力将有所增长。

除了甲玛矿全面达产，近乎翻倍的产能扩张。长山壕滑坡的治理进度较预期理想，平均年产量调低，总产量不变，矿山服务年将限延长2年，其供给量基本稳定。

结合公司的产能计划和黄金和铜价的判断，我们对公司未来盈利做如下预测。

1） 首先计算产能未扩张的情况下，2019的预测净利润。

先计算保守情景。假设2019年现有产能为2018H2两倍，2019年Q1铜价大约比去年下半年均价涨了6%，黄金均价则上涨了100美元，现假设铜价和金价全年保持现价，计算产能未扩张时2019年的净利润情况。

通过假设需要注意的是Q4由于有一个突增的一次性行政开支400万美元，需要在2019年盈利预测中加回来。估算出产能未扩张情况下，经营净利润约为5336.6万美元，折合4.18亿港元，对应每股收益为1.055港元。

如果采取积极假设，2019年铜价整体高于2018年底的价格10%，金价维持增加100美金/盎司，则经营净利润约为6579.92万美元。

2） 计算扩产之后公司的盈利预测情况，做两种不同情况的情景分析。

保守预测情景下，假设地下矿铜含量0.9%，品位差取0.45%，回收率80%；地下矿金含量0.56g，回收率55%；铜价相对于2018年上浮6%(也就是和现在一样)，为2.396美元/磅，黄金1300美元/盎司。保守预测结果如下表：

保守预测情况下，今后四年的EPS（剔除非经常损益）分别为1.317港币， 2.012港币， 2.881港币，3.316港币。

积极预测情景下，假设地下矿铜含量0.9%，回收率80%；地下矿金含量0.56g，回收率55%；铜价相对于2018年上浮10%，为2.486美元/磅，黄金1300美元/盎司。此时估算出产能未扩张情况下，2019年经营净利润约为6579.92万美元，折合5.16亿港元，对应每股收益为1.3港元。

同时考虑4300作业面投产后需要增加一些固定资产折旧，新增矿石产出量前3000吨/日增加值折旧及摊销成本为7.0715美元/吨，后面增加的10000吨/日增加值折旧及摊销成本为14.14美元/吨。（稳妥预测情景下以增量保守来抵充成本增加）

积极预测结果如下表：

积极预测情况下，今后四年的EPS（剔除非经常损益）分别为1.682港币， 2.590港币，3.304港币，3.490港币。

去年由于氧化矿的因素，公司工艺改善过程中回收率偏低，今年一季度工艺稳定后有较大改善，实际经营净利润有可能比预测更多。

人和

“人和”涉及到公司具体拥有的价值亮点。

第一个价值点在于估值。公司股价上一波高峰出现在2018年3月份，之后股价有较大幅度的下跌，但进入今年1月之后，股价已有企稳的迹象，同业的股票也大都表现不错。

从行业估值指标来看，贵金属和有色板块会更偏向于周期性公司，使用PB估值会更合理。从历史维度来看，公司现在0.35倍的市净率，估值已经接近历史最低，其估值下降的空间已经不大。

另外从同业对比的角度来看，无论是在A股还是港股公司中，中国国际黄金的现在的估值都可以说是最具有性价比的。

第二个价值点在于公司的强大的股东背景。公司的控股股东为中国黄金集团，持股比例39.3%。

中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，是中国最大黄金生产商，属于世界黄金协会会员，实力强大。中国黄金国际也依托母公司极高的信用背景，在国际资金市场上享有超低融资成本的优势。

2015年11月，公司获得39.8亿元人民币抵押贷款(约合6.27亿美元)，14年期利率仅有2.83%。2017年，中国黄金国际第二次在国际资本市场成功发行无抵押债券，债项评级BBB-，利率仅为3.25%，融资成本明显低于行业标准。

现在标准普尔对中国黄金集团有限公司的评级为BBB，对中国黄金国际的评级为BBB-，依旧是相当优秀的信用评级。

另外公司在多伦多及香港两地上市，并于2018年6月份被纳入恒生港股通指数、恒生港股通中小型股指数、恒生港股通非 AH股公司指数，扩大了融资渠道。

除了融资能力以外，中国黄金国际同时是集团授权的独家境外并购平台，中国黄金国际拥有优先收购目标的权利。超低融资成本+优先并购权，方便以后中金国际开展一系列的资产收购，有利于公司资产规模的扩张。

另外作为中国黄金集团唯一的海外上市平台，母公司有可能会将成熟的海外矿产项目注入公司。这意味着中国黄金国际拥有一笔极好的期权价值，但是并未体现在股价中。

所以同时从PB+并购期权视角去思考中国黄金国际的价值，可以发现公司的安全边际是相当高的。

结语

从“天时、地利、人和”三个角度来分析中国黄金国际的投资价值，综合考虑量价趋势和公司的自身的估值及特点，可以发现中金国际安全边际很高。

按保守预测的EPS数据，2019年预期PE只有7.85倍；乐观预测只有6倍，现在PB只有0.35，对金价铜价的下跌风险基本已经完全反映在估值里。而一旦金价和铜价向上修复，公司的PB预计能直接修复到0.7以上，加上

这种具有上行空间和下行风险完全不对称的投资机会，需要投资人好好抓住。同时最近不停向好的经济数据，则给公司的价值显现充当了事件催化剂，如果之后有更多的利好的经济数据出现，估值修复的过程将会大幅提速。

港股通的数据显示，早有资金在偷偷埋伏：去年9月份以来，公司股票下跌的过程中，港股通一路增持，也维持了公司的股价，可见总有些聪明资金能看明白公司的价值。