经济下行、民企流动性困局背后，揭开雪松控股的“价值面纱”

作者：格隆汇 夏以勋

随着经济下行压力加大，2018年下半年以来，监管层呵护实体经济的措施不断，信贷成为企业融资的主要渠道。但是在当前流动性收紧的宏观环境下，违约现象愈发频繁。而在另一方面，伴随着P2P暴雷频发，写字楼空置率徘徊于高位，民企遭遇流动性困境，筛选优质投资资产越来越难。

在这种环境下，雪松控股旗下的齐翔腾达和希努尔两家上市公司近年来的业绩表现呈现向上趋势，尤其是齐翔腾达背后隐含的价值洼地值得投资者注意。

在雪松控股入主之后，齐翔腾达和希努尔经营步入正轨，这体现出雪松控股强大的整合运作能力。而对于雪松控股本身来说，继今年5月获得广州工行200亿的授信支持后，12月6日又获得广东农行高达200亿元的授信支持，这足以说明公司在市场中备受金融机构认可。手握两大行400亿授信，也有利于雪松控股在大力发展供应链金融和高端制造的同时，向“中国嘉能可”的目标不断迈进。

宏观经济下行，信用分化加剧，优质资产稀缺性凸显

今年以来，信用债违约新增主体数量和违约涉及金额处于高位。Wind数据显示，2019年信用债违约只数和规模分别为164只、共计1293.98亿元，相较于2018年全年违约债只数和金额分别为125只和1209.61亿元，今年以来信用债违约情况更为严重。对比数据，2019年债券违约只数和规模已经达到近年较高水平。数据显示，2015年、2016年和2017年，违约债只数分别为27只、56只和34只，违约金额也仅有121.77亿元、312.49亿元和393.77亿元。

民营企业作为“特定群体”，在经济下行的过程中受到较大冲击。以信用债违约为例，2017年首次发生违约的9家信用债发行主体全部为民营企业；而在2019年初至今，共有超过30家民营信用债发行主体首次发生违约，占今年新增违约主体的比重将近90%。

值得注意的是，经济下行的影响正持续作用于上市民企。据3604家非金融上市公司披露的2019年三季度业绩报告显示，2019年前三季度，非金融上市公司营收增速为7.61%，较去年同期回落7.01个百分点。分企业性质来看，民营企业的营收增速回落速度大于国有企业：2019年前三季度2566家非金融上市民营企业的营收增速为7.31%，较去年同期回落11.4个百分点，归母净利润增速为-2%，较去年同期下降12个百分点，陷入负增长。而在今年以来，民营企业的亏损面显著扩大，2019年前三季度非金融上市民企亏损企业数达329家，占全部非金融上市民企的比重为12.83%，亏损企业数较去年同期增加93家，亏损企业占比较去年同期增长3.63个百分点。

在宏观经济整体下行的背景下，“民企违约潮”并非个案，伴随着P2P暴雷频发，写字楼空置率徘徊于高位，租金却跌跌不休。以深圳为例，位于深圳福田和南山中心区的部分写字楼租金价格下降逾40%。

寻找真成长标的，关注绩优上市公司“白名单”

当然，从历史经验来看，“危”与“机”往往相伴而行。在民企遭遇流动性困境的当下，优质资产溢价率往往相对会更高。尤其是一些被市场“错杀”或者是价值被暂时掩盖，但具备长期成长性和价值的公司，更加值得投资者关注。

上文提到，2019年前三季度，非金融上市公司营收增速为7.61%，较去年同期回落7.01个百分点，其中民企上市公司营收增速下滑严重。但相比而言，雪松控股旗下两家上市公司从营业收入的增长情况来看却表现不俗。其中，齐翔腾达今年三季度实现营收达到240.5亿元，较去年同期大幅增长53.99%；希努尔前三季度实现营收28.04亿元，较去年同期大幅增长182.67%。而且，从2015年以来的营收变动情况来看，两家上市公司的营收规模一直呈现向上趋势。其中希努尔今年前三季度的营收规模已经超越了去年全年的水平。

值得注意的是，在雪松控股入主后，齐翔腾达扩展了供应链管理服务板块，在雪松控股的支持下，齐翔腾达供应链业务从零起步，在一年时间里就实现百亿营收的飞跃。另一家公司希努尔原属于服装家纺行业，在经过雪松控股重整之后，承载起了集团的旅游文化业务。在雪松入主后，希努尔业绩持续增长，在传统服装业务稳健发展的同时，文旅业务逐步构建起全产业链竞争壁垒。

不过，在另一方面，随着公司营收规模的扩大和主营业务的稳健推进，希努尔和齐翔腾达两家公司的股价却不温不火，一直在低位徘徊。目前，希努尔目前股价为6.18元/股，相较2018年最高点的17.51元/股，跌幅超过60%；齐翔腾达股价为7.13元/股，相较2018年最高点的15.47元/股，跌幅也超过了50%。

今年上半年，化工行情持续低迷，齐翔腾达的主要产品甲乙酮、顺酐等，价格跌至底部，价差不断收窄，这使得齐翔腾达的业绩不断承压。但即便在不利的市场环境下，依靠技术和规模优势，上半年齐翔腾达的甲乙酮和顺酐产品依旧保持了良好的盈利能力。数据显示，上半年，齐翔腾达甲乙酮和顺酐产品的国内市场占有率分别为45%和25%以上，占国内出口份额分别为70%和50%以上。

在今年第三季度，齐翔腾达得益于甲乙酮、顺酐、丙烯等主要产品价格和价差的环比上升，盈利能力得到持续提升，这一趋势也有望延续下去。同时，随着MMA、PDH、PO、己二腈等新项目的逐渐落地，齐翔腾达未来的成长空间值得期待。

公司盈利能力逐步提升，但股价却维持低位，这样的公司其隐含的投资价值值得投资者注意。也正是在这样的背景下，齐翔腾达的实控人和控股股东近年来一直在增持公司股票。齐翔腾达公告称，控股股东齐翔集团及关联方雪松控股及一致行动人已于2018年11月16日至2019年11月12日期间，通过深圳证券交易所交易系统累计增持8876.04万股，占公司总股本的5%，而增持目的为基于对公司价值的判断及未来发展的信心。

发力供应链金融+高新制造，揭开雪松控股的“价值面纱”

在齐翔腾达和希努尔的背后，还应该着重提到雪松控股，两家上市公司经营稳健的过程中，雪松控股的作用不言而喻。

资料显示，雪松控股的前身君华集团创办于1997年，总部位于广州。2015年，掌门人张劲整合君华旗下产业为雪松控股集团。从传统地产业起步，逐渐将主业向外扩展，这家民营企业在过去22年中，衍生出了大宗商品贸易、化工新材料、供应链产业、社区生态、文旅产业等业务，成为了综合性产业集团。

在雪松控股入主之后，齐翔腾达和希努尔经营步入正轨，这也体现出雪松控股强大的整合运作能力。2018年，雪松首次入围《财富》世界500强；2019年，雪松控股以406亿美元（约2688亿元人民币）的营业收入位列世界500强第301位，不仅连续两年上榜，排名还比去年前进了60位。而在前段时间搜狐评选的2019十大年度价值公司当中，雪松控股凭借在供应链方面的出色表现与碧桂园、伊利等知名企业一同获奖。

除了获得各大评选机构的认可，雪松控股在民企流动性缺乏的当下，不断获得主流金融机构的青睐。早在今年5月，广州工行与雪松控股达成协议，为其提供200亿的授信支持。12月6日，雪松控股与中国农业银行广东省分行签署战略合作协议。根据协议，广东农行将为雪松控股提供200亿元的授信支持。除此之外，双方还将在国际业务、资金结算、个人金融等方面展开深度合作。在年末信贷额度普遍趋紧的时点，单一银行对一家实业类民企如此大额的授信十分少见，而雪松控股能够获得一家国有大行高达200亿元的授信支持，对于公司来说确实难能可贵。

雪松控股董事局主席张劲在签约仪式上表示：“农行与雪松一直以来创新供应链金融服务实体经济的发展方向十分契合”。事实上，在供应链金融领域，雪松控股和广东农行一直有着清晰可见的业务交集。目前，雪松控股旗下雪松国际信托正以供应链金融为主要突破口，已经发行了多款供应链金融产品。在另一方面，广东农行已在多个核心企业中推广“链捷贷”服务，凡是符合农行信贷政策并在农行有授信的产业链核心企业，都可以运用“链捷贷”产品。雪松控股成为农行的战略合作伙伴，正是广东农行推动供应链金融业务的创新成果。

而且从现实角度出发，与广东农行此次协议的签署，也将助力雪松控股成“中国嘉能可”。

4月3日，在2019中国广州国际投资年会主会场，雪松控股再度明确提出雪松要做“中国嘉能可”的目标。嘉能可成立于1974年，成立仅仅四十多年，就通过金融杠杆不断地并购上游金属矿产、油田、煤矿等资产，成为大宗商品领域的巨无霸。特别是从1974年到2003年，嘉能可开始通过金融的助推，实现了飞速发展，一跃成为全球大宗商品供应链的领军者，同时也是全球第四大矿业集团，并且拥有了"大宗商品界的高盛"称号，掌握了100多座矿山等上游资源，去年其营收高达2197.5亿美元。

要想做大大宗商品交易，成为“中国嘉能可”，雪松还需要在供应链金融上下大功夫。

在此之前，雪松控股已经成为大连金融资产交易所和中江信托（现更名为“雪松国际信托”）的控股股东，其大宗商品主业开始往上游延伸，布局全球矿产资源。而此次广东农行价值200亿元的银企合作模式，无疑将为雪松控股深入布局供应链提供了良好契机。这不仅意味着雪松控股获得了其他民营企业难以企及的资金优势，还意味着雪松控股未来在大宗商品资源并购、供应链上下游资源整合等业务上，获得了无比便利的条件。

在向“中国嘉能可”发力之余，雪松控股还在大宗商品领域积极构建全球大宗商品产业链，充分发挥大宗商品产业链服务的传统优势和“区块链+供应链金融”的创新优势，积极投身并全力助推5G产业链、化工新材料等产业高质量发展。资料显示，雪松控股旗下台一铜业（广州）生产的高端漆包线产品，普遍应用于电子电源、微电控制系统等领域，特别是5G基站专用电源、电抗器，为5G基站稳定运行提供了良好的保障，为5G产业实现高质量发展提供高端原材料支持。