深圳首富林立旗下华林证券深陷突围难题

2019年10月30日，中信证券以发行股份方式购买越秀金控及其子公司持有的广州证券100%股权交易获证监会无条件通过，这一交易被市场看作是证券行业整合浪潮的前奏。

随着证券行业集中度加速提升，头部券商凭借自身规模优势将获得更大的市场份额，在依靠证券牌照经营的经纪业务、投行业务和资产管理业务中显的尤为明显。与之对应，规模较小的券商将面临业务转型或被整合的命运。

证券行业向头部底部两头集中成了大概率事件。而在投资过程中，成熟市场往往会给头部企业更高的估值，同时底部企业估值水平逐渐降低。

于2019年1月上市的华林证券（002945.SZ）一方面业务亟需转型，以轻资产业务向重资产方向转变，另一方面又受制于资金压力，可谓进退两难。同时华林证券估值较高，按2019年12月30日收盘价格计算，华林证券动态市盈率高达99倍，市净率高达7.8倍。

业务转型紧迫叠加资金压力大大增加了华林证券业绩增长的不确定性，证券行业估值重塑是华林证券股票投资者必须考虑的风险。

业务结构调整

华林证券业务重心将继续向重资产业务转移，而重资产业务规模的提升对资金规模提出了很高的要求。

华林证券2019半年报显示，公司自营业务和信用业务合计贡献利润63.62%，已成为业绩的主要支撑；经纪业务和资管业务合计贡献利润41.46%，而投行业务处于亏损状态。

事实上，华林证券业务结构正处于调整中，依靠证券牌照经营的投行、经纪和资管业务等轻资产业务占比逐年下降，依靠货币资产经营的自营业务、信用业务等重资产业务占比逐年提升。

2014年至今，华林证券业务结构调整较为明显，虽然经纪业务和投行业务收入占比依然比较高，但是盈利能力下降严重，已不足以支撑公司业绩长期增长。

经纪业务在行业竞争加剧之下，盈利能力迅速下降，2018年行业竞争叠加证券交易量下滑影响，公司经纪业务亏损，2019前半年，经纪业务毛利率24.91%，相对于2017年减少了近30个百分点。

长期来看，华林证券经纪业务难以为公司业绩提供支撑，而实际上，公司也在缩减分支机构，减小营业成本。2019年6月以来，公司经各所属管辖证监局核准，撤销山东、湖南、湖北、四川、天津、江苏等合计11家营业部。

依靠牌照经营的投行业务在2019年盈利下滑的更为明显，2018年投行业务赚了有1.2亿元，而2019前半年直接亏损864万元。

华林证券业务重心将继续向重资产业务转移，而重资产业务规模的提升对资金规模提出了很高的要求，而资金端恰好又是华林证券的软肋。

资金软肋

业务转型的推进当务之急是解决资金问题。

良好的资产状况是券商由轻资产业务向重资产业务转型的必要条件，账面可运用资产是重资产业务拓展的基础。券商重资产业务未来竞争方向是资金获取能力、投资能力和风险管理能力。

截止2019年三季度末，华林证券货币资金48.03亿元，其中客户存款43.36亿元，可用货币资金不足5亿元，资产负债率64.45%，与可比公司红塔证券、天风证券相当。

账面不足5亿元的货币资金是远远满足不了重资业务拓展需要。三季度末，公司交易性金融资产53.58亿元，融出资金19亿元，买入返售金融资产12.28亿元，账面货币资金占重资产业务余额不足6%。

从资产构成变动可以发现，2019年公司加大证券投资业务，其中债券投资增加13亿元，银行理财投资增加9.27亿元，占交易性金融资产增加数额的80%。公司在扩大证券投资业务的同时缩减了质押式回购业务，2018年末公司买入返售金融资产余额19.78亿元，三季度末为12.28亿元。

由于资金规模限制，重资产业务拓展难以平衡发展。业务转型的推进当务之急是解决资金问题。

事实上，华林证券再融资正在进行中。2019年10月16日，华林证券披露公开发行可转债预案，拟公开发行可转债募集不超过20亿元。其中，10亿元拟用于增资子公司以增加股权直投和创业投资规模，5亿元拟用于融资融券等资本中介业务，另外5亿元拟用于债券投资业务。

可以看出，华林证券的再融资用途完全符合其业务转型的需求。值得一提的是，华林证券目前在上市证券公司中资产规模最小，即便是再融资增加20亿元，依然很小，并且融资只是第一步，转型能否成功还看投资能力、风险管理能力能否与资产规模相匹配。

估值偏高

截止2019年12月30日，华林证券市值407亿，在上市证券公司中其市值排名第19位，但其营业收入排名第40位，归母净利润排名28位，其市值明显高于同梯队公司东吴证券260亿元和天风证券298亿元。目前华林证券动态市盈率90倍，市净率7倍，估值水平处于上市证券公司中最高位置。

华林证券如此高的估值一方面与其上市时间短有一定的关系，华林证券2019年1月17日才上市，流通市值仅占总市值的十分之一，市场炒作氛围较重；另一方面与资本市场制度改革有一定的关系，2019年以来，科创板开通加速IPO注册制的落地、重大资产重组管理办法修订有利于增加重组交易量，科创板开通及政策落地为证券公司带来一定的利好，市场对证券公司未来良好发展抱有较大的期望。

事实上，注册制和重组新规的落地有助于提升证券承销规模，增加重组交易数量，确实对证券公司投行业务产生实质性利好。但是，证券行业竞争加剧，投行业务加速集中于头部机构，政策红利在头部机构间分配，规模较小券商并不会受益太多。

摆在规模较小的券商面前依然只有业务转型和被整合两条路，上市的证券公司中规模较小者大都选择业务转型这条路。业务转型和扩张受到资金限制的不仅仅是华林证券，目前天风证券、东吴证券、国元证券等多家券商拟通过配股进行再融资，西南证券、第一创业等券商拟通过定向增发进行再融资。

眼下，券商行业整合已开启，头部券商加速收割市场份额，投行业务市场集中度将进一步提升，而中小券商加速转型，避免惨遭合并或被边缘化的命运。

在看得见的未来，证券公司大概率出现两极分化，一小部分头部券商和一小部分业务转型成功的券商会受到市场投资者的青睐，而绝大部分将被边缘化。

两极分化的过程也就是估值两极化的过程，头部券商估值会越来越高，小型券商将难以避免估值下杀的命运。