首席核心观点集（2018年2月5日 - 2月11日）

连平：鉴于金融去杠杆和强监管效应并不直接作用于实体经济，M2增速大幅下降后结构有所改善，因此经济体应该可承受M2增速阶段性大幅下降产生的影响，但当M2迅速走低以实现金融去杠杆的目标时，偏低的M2增速对经济运行带来不利影响需要引起高度关注。此外，2018年M1的运行态势很可能继续探底，M1对GDP和价格的影响明显存在“滞后”效应，其后续影响应当引起关注。未来一个时期，既要谨防M1和M2增速双双持续滑坡，给全社会流动性供给产生压力，进而给企业融资可得性和融资成本带来不利影响；又要防止M1和M2增速的缺口或背离过大而形成资产价格过度上涨的压力。

李迅雷：2017年投资增速在回落（剔除外部因素），中国投资拉动主要还是靠房地产和基建投资两大因素，而这两大因素在2018年可能有所回落，但制造业投资相对乐观一点。2018年中国整体经济走势仍处于平稳下行的阶段，但下行幅度不会太大，原因在于这一轮经济反弹中靠投资拉动经济增长模式没有发生变化。

胡伟俊：居民部门继续加杠杆的空间已大幅下降，居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%，此外也不能忽视其在城乡、地区间分布，以及地域分别，例如山东、浙江分别作为经济第三、四大省，其家庭杠杆率却分别是26%和62%。在金融杠杆方面，中国金融市场同实体经济的联系，要远远小于海外主要经济体，实体的融资成本虽然有所上升，但远低于金融市场利率上升的幅度。

廖群：就经济基本面而言，美元指数理应反弹上升，可实际情况与之相反，人民币的反常升值是美元指数反常走低的直接结果。特朗普的不确定性、美国政府“强美元”政策模糊化这两大不确定性，按目前情况来看，在今年将持续存在甚至上升，意味着美元与人民币走势的两大新风险。未来预测美元温和上升的基准情景，但将基准情景的实现概率从75％降至55％。

林采宜：本轮美股下跌，从本质来看，属于市场情绪主导的短期调整。美国实体经济数据表明美国经济马上加息的可能性并不大。从美国的家庭负债率水平来看，当前较低的家庭负债水平（10.29%）不足以引发系统性金融风险；美国各行业PE估值处于中位数水平。因此，从美国宏观经济的数据和股市估值来看，市场并不存在明显泡沫，后市依然看好。

从风投资金流向看产业风口方面，一方面，中美产业投资在结构上愈来愈趋同，软件/互联网和生物/医疗产业作为热点产业将被中美资本市场赋予更高估值；另一方面，信息科技的发展，将带动中国直接相关制造业的产业转型升级，同时消费升级依然是中国经济的核心驱动力。

刘煜辉：美国在减税和基建投资扩张的场景下，要实现可控的弱美元（自我收敛）以及可控的财赤，从宏观帐户的角度看，特朗普唯一的工作抓手就是：抡贸易大棒，改善美国的贸易条件，缩小经常项目逆差。中国在压力之下，通过压缩国内金融泡沫和资产泡沫，显著降低金融交易的收益率，减少由债务信用创造导致的挤出效应，让产业资本ROE能止跌回稳转升，倒逼并创造条件来支持金融资本与产业资本深度融合。未来，中国十年国债可能会回到2013年6月份之后下半年中枢的水平（4.5%左右），对应2013年中国的要素和资产价格，当下资产价格水平确实有压力。

潘向东：到目前美股下跌主要是由市场交易事件引起的，并没有形成下跌的趋势，企业和居民资产负债表缩水幅度不大。中国股市，尽管短期内受外部因素传导的情绪影响也出现下跌，但中国股市仍处于历史的相对低位，2017年经过金融机构防风险，宏观经济去杠杆，风险均得到了有效释放，美股的调整对中国股市和债市影响并不会放大，影响有限。

邵宇：过去十年恐怕是人类历史上货币幻觉最严重的时期，核心资产的价格膨胀程度、全球财富分化的程度，都让人不寒而栗。2008年全球金融危机的教训和经验几乎肯定被浪费了，除了会投放更多流动性以外，各方面取得的进展十分有限。全球正在经历一个“三高三低”的状态。

沈建光：全球股市与汇市的大幅调整看似没有征兆，实际上也有迹可循，是通胀预期上涨与货币政策收紧的重要反应。从美国情况来看，平均薪资水平超预期带来通胀预期进一步提升，加剧了对美国货币政策偏紧以及十年期国债收益率处于上行通道的预期。从国内来看，虽然通胀目前看来压力不大，但考虑到PPI对CPI的传导、全球大宗商品价格维持高位以及环保限产对猪肉供给限制等原因，通胀会整体上扬，货币政策会整体偏紧。

陶冬：这轮股灾始于资金对通货膨胀的忽然恐惧，开始重新评估债市集资成本变化对实体经济和盈利的影响。算法程序共振和沽空VIX合约强制清盘加剧了市场恐慌，制造出夺门而逃的戏剧效果，但这未必意味着经济基本面发生了根本性变化，也未必意味着股市牛市已经结束，前景不悲观。

汪涛：2018年全球经济趋势仍然是继续复苏的趋势，全球同步复苏之前由中国和其他新兴市场带动，但现在动能已经转换到主要发达国家。2018年中国周期性行业或面临调整风险，行业投资机会上看，国企改革在今年还会继续加速，看好国企改革板块；另外，除了市场共识的消费升级和新经济，提醒关注跟环保有关的板块及旧经济里面的龙头。汇率方面，人民币不具备持续单独升值的空间，而是对应美元的贬值走强，预计今年底人民币兑美元在6.2附近。

伍戈：相对于资金要素而言，土地对于房地产投资大幅下跌的拐点判断有着更为重要的预示作用。与以往不同的是，此轮调控中政府事实上加大了土地供给，房地产商土地购置热情不减，在土地要素供应相对充裕的背景下，房地产投资的韧性犹存。尽管如此，仍要警惕金融强监管下资金面超预期收缩以及供给侧扰动下PPI超预期下行等对房地产投资造成的冲击。

徐高：随着美国贸易保护主义倾向的抬头，中美之间爆发贸易战的可能性上升。中国如果想规避贸易战，需要妥善设计对美策略，构筑博弈均势，引导博弈结果向有利于中方的方向发展。在当前中国服务市场开放的过程中，可针对美国企业设定差别化的市场准入政策。这将是威慑美国的有效策略。

张明：中国经济增速趋势性下降、企业部门去杠杆及房地产市场下行将造成银行体系不良贷款飙升，当前不良资产处置方式无法重复历史老路，依靠市场力量处置不良资产是必然选择。历史上很多国家在依靠市场力量处置不良资产时，资产证券化都在其中扮演着重要角色。目前中国发展不良资产证券化的时机已经成熟，市场发展潜力巨大。未来随着各项制度的完善，不良资产证券化必将迎来快速发展阶段。

洪灝：美股暴跌是资本的边际效率相对于利率的突然崩溃，而不仅仅是利率上升导致市场危机。中国资本的边际效率必须进一步提高，才能使每年名义GDP的增量能够维持其宏观形式上的利率负担。目前，短期技术面疲弱或可带来技术性反弹，但需抗拒这种尝试接飞刀的英雄感。同时，市场可能已经见到了2018年上半年的顶部。

（首席核心观点由中国首席经济学家论坛研究院整理汇编）

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