手拆一只阿里系上市公司财务真相：擎天还是财技遮天？

今年六一儿童节时，面包财经简单分析过阿里巴巴（BABA.N）的利润含金量情况，详见《皇帝的新装：给阿里财报泼瓶卸妆水，电商帝国利润成色究竟如何？》。

在整理阿里相关数据过程中，面包君顺手整理了部分可以归为阿里系的上市公司名单，发现其中有不少公司都值得深入分析。

今天，我们要看的这家阿里巴巴参股的上市公司，之所以引起我们的关注，是因为其近期的频繁回购和股价飙涨。这家公司曾在伦敦交易所上市又私有化退市，后引入阿里参股，并于2013年登陆港交所。尽管一直有“阿里概念股”傍身，但此前其不到50亿港元的市值和并不活跃的二级市场交易，一直没有引来较大的关注。

这家公司就是中国擎天软件（1297.HK），主营包括税务软件、低碳生态软件、政务大数据软件及相关服务。当前Alibaba.com是其第二大股东，此Alibaba.com就是之前在港股上市又退市的阿里巴巴（1688.HK）。虽然1297.HK的公司简称上不带有阿里字样，但也被视为带有阿里系色彩的上市公司。

先来看一下擎天软件近期的回购和股价走势。

 股价长期低迷，回购刺激下突然飙升 

2018年4月4日至6月11日，擎天软件共回购1526.5万股，占总股本约1.2%，累计回购金额约4600万港元。

这次回购是擎天软件2013年在港股上市后首次回购，随后股价大幅上涨，感受一下：

4月4日首笔回购后的两个交易日，擎天软件股价涨幅为31%。此后，涨幅一度高达56%。近期股价有所回落， 4月6日至今涨幅为37%。

不到3个月时间，擎天软件的复权股价一举回到2年前的水平。

作为阿里系的一员，擎天软件一度受到关注，而其市值接近50亿港元，也让不少投资者希望押注其进入港股通标的名单。

如果没有2016年底的那份做空报告，上述的愿望可能早已经实现。

 一年前曾被做空，更换审计师 

2016年12月28日，一家名为钟馗研究的研究机构以《中国擎天软件： 一个昧地瞒天的诈骗惯犯》为题，发布了对中国擎天软件的做空报告。

其看空的要点主要为虚增营收、伪造软件采购费、财报数据与工商登记数据不符等。

看空报告发布当日，擎天软件股价下跌6.45%，停牌半天后，隔日再下跌18.28%。擎天软件当时曾发布公告对看空报告内容进行了两次澄清，但从后来的股价走势来看，市场似乎并不买账。直至此次回购开启前，擎天软件复权股价在2.4港元附近整整徘徊了一年多时间。

不过，在发布对擎天软件的看空报告后，钟馗研究的官网至今没有更新。市场甚至传出一些声音对于钟馗研究的真实身份持怀疑态度。

其实，只要应对得当，身正不怕影子斜的上市公司大部分能渡过被看空的劫难。看空者的身份其实并不重要，关键的是他的看空是否有道理。

但是，在被做空的当口，擎天软件却迎来了核数师更换，从德勤变为天职，也就是“四大”变为“非四大”。这一更换实际上才是当时给予投资者信心最重的一击。

不论是钟馗研究的真实身份，还是核数师更换的真实原因，作为局外人，我们都无法知道真相到底是什么。

面包君的主业是读财报，下面就直接来分析财务数据，看看擎天软件究竟是被做空误伤，还是确实另有隐情。

在此之前，我们先简单了解下擎天软件和阿里巴巴的渊源。

 伦敦交易所低价私有化后，阿里巴巴火速入局 

2006年3日，擎天软件曾以Sinosoft UK为主体在伦敦交易所的另类投资市场上市。不过，随着股价一路下跌，后在2010年12月私有化退市。在伦敦交易所时的股价走势是这样的：

2006年5月份，擎天控股的复权股价达到最高点36.5便士，随后开始“漫漫熊路”，要知道，此时距离2007年全球股市大跌尚有一年多的时间。

直至2010年12月退市，擎天控股的股价为5.5便士，上市4年零9个月，股价下跌超过70%。最后，擎天软件以每股8便士的价格提出私有化要约。

退市后没多久，擎天软件引入了阿里巴巴。公开资料显示，2011年1月，阿里巴巴集团通过Alibaba.com（彼时仍在港股上市）买入擎天软件25%的股份。2013年7月，擎天软件正式登陆港交所，阿里巴巴持股比率降至13.75%。

擎天软件2010年低价私有化给英国股民带来“难忘”经历，与其二股东阿里巴巴2012年在港股私有化给香港股民留下的“难忘”经历，颇有异曲同工之妙。

不过，这些都已经是往事了。我们回到擎天软件在港股上市后的财务数据。

 利润增长，经营性现金流增速放缓 

先看擎天软件的利润，下表为面包财经整理的净利润和现金流情况：

仅从表面数据来看，擎天软件的净利润增长还是可观的，从2010年的0.47亿元增长至2017年的2.3亿元，年复合增长率为25.4%，同期经营性净现金流从0.39亿元增长至1.73亿元，年复合增长率为23.7%。

不过，值得注意的是，自港股上市后，擎天软件的经营性净现金流开始小于净利润，且两者差距有进一步扩大的趋势。经营性净现金流与净利润的比值从2013年的119.87%下降至2017年的75.24%。

为什么会出现这种情况？

翻查财报，我们注意到了一项会对经营性现金流产生重大影响的科目——应收账款。

 应收账款攀升：比营收还高 

直接看擎天软件的贸易应收账款走势：

2013年在港股上市后，擎天软件的贸易应收款项一路攀升，从2013年的2.095亿元增至2017年的7.99亿元，增幅为2.82倍。

2017年，擎天软件的营收只有约6.01亿元，应收账款比营收还要高出1.98亿元。营收与应收款倒挂的情况在2016年就已经发生，2016年公司营收5.19亿，应收款5.52亿，应收款已经比营收高出0.33亿。

根据擎天软件的披露，公司的客户主要是政府机构，目前给予的信贷期大概为一年左右，且部分政府客户可以延迟付款，因此才有了增长迅猛的应收账款。

这种说法到底是不是真的，无从判断。但从财务常识出发：账面上有营业收入，但款子迟迟收不回来，连续两年应收账款都比营业收入还高，利润含金量是存疑的。

事实上，面包君还真的对擎天软件的坏账计提标准感到疑惑。

 坏账计提比例不到1%，是否合理？

直接看擎天软件贸易应收账款的坏账计提比例：

可以看到，擎天软件自2013年在港股上市后，坏账计提比例骤降，近三年坏账计提比例均在1%以下。2017年末，擎天软件贸易应收款总额8.05亿，呆账拨备545.3万元，坏账计提比例为0.68%。

而根据公司披露，2017年贸易应收款中已逾期但未减值的应收款有3.27亿元，占贸易应收款净额的40.9%。擎天软件认为其良好信贷素质尚未发生重大改变，该等款项仍被视为可收回，故不进行减值拨备。

那么，同行业的小伙伴们都是怎样的计提比例呢？举些例子。

在中国政务、公用领域软件和系统开发具有一定地位的中国软件（600536.SH）其对一年以内应收账款计提坏账比例为6%，2017年末整体坏账计提比例为17.86%。同样主攻电子政务领域的南威软件（603636.SH），对一年以内应收款计提坏账比例为3%，2017年末整体坏账计提比例为11.13%。

难道擎天软件的客户真的能够与众不同，回款极佳？如果擎天软件增加坏账计提比例，对利润的侵蚀会有多少呢？

下面再说一个值得关注的问题，这也会直接影响利润含金量——研发支出的资本化。

 研发支出资本化率处行业高位 

开始讨论这个问题之前，先讲点原理：

上市公司的研发支出，有两种主要的财务处理方式：一是费用化，二是资本化。如果研发支出费用化，则会扣减当期利润，如果资本化，则在未来慢慢摊销，不影响当期利润。

研发支出到底是应该资本化还是费用化，目前各国会计准则的规定并不一致。按照内地和香港的情况来看，上市公司有一定自由裁量的空间。

将研发支出资本化，未必违反准则。但对于研发支出比较高的企业，这会影响利润含金量。甚至有些无良上市公司刻意提高资本化比例，操纵当期利润，但资本化形成的摊销压力并未真正消失，会在未来侵蚀利润。

回到擎天软件的话题，这家公司的研发支出资本化比例如何呢？做个行业对比。

根据财报：擎天软件目前约48%的营收来自电子政务软件业务，25%来自税务软件业务。因此面包财经在A股找了一些同样涉及政务、税务或智慧城市等类似软件和系统业务的公司，统计的研发支出资本化率情况如下：

根据擎天软件披露的研发成本和资本化软件成本，我们测算出其2017年的研发支出资本化率为68.25%，与业务性质类似的软件同行相比处于高位。

事实上，擎天软件的资本化率如果放在A股同行业中，排名也很靠前。

按照证监会行业分类为信息传输、软件和信息技术服务业的A股上市公司有254家，2017年，有研发支出的企业共250家，其中有140家将研发支出全部费用化，资本化比例为零。

对研发支出全部或者部分进行资本化处理的有110家，资本化率中位数为22.68%，而擎天软件2017年的研发支出资本化率轻松排进TOP10。

2013年至2017年，擎天软件的研发支出总额占营收的比重长期在20%以上，占净利润的比重在60%左右，占比都不算小。而其研发支出资本化率则长期维持在50%以上。擎天软件利润含金量究竟如何？

假如擎天软件的资本化率回归均值，那么其利润又会受到多大的影响呢？

至此，我们已经将擎天软件的大致情况介绍完毕，至于对其回购的意图，这个只能各位看官自行判断。

阿里巴巴是一家非常值得研究的公司，阿里系或者阿里概念股在资本市场的表现也被市场高度关注。

财技深如海，阿里有高人。

无论拆解阿里巴巴还是阿里概念股的财报都不是一件轻松的事情。上一篇《皇帝的新装：给阿里财报泼瓶卸妆水，电商帝国利润成色究竟如何？》发出之后，很多读者留言替面包君担心，甚至担忧我们会被跨省，以后没办法读财报给大家看了。

其实，我们没有那么担心。阿里巴巴是一家大公司，怎么会采用这么下作的手段来对待一个完全使用公开数据，遵照法规和会计准则来做研究的小公司？（CBB ）

本文作者：面包财经

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