A股“地量”确认 布局中长期收益非常可观

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申万宏源策略：8月22日上证的成交额仅984.64亿元，2014年四季度以来仅有2016年1月7日市场熔断，上证成交金额不足千亿(799.82 亿元)。随着“地量”出现，市场对于“地价”的期待也有所增加。我们针对“地量地价”的股谚，进行了历史回溯检验，核心结论是“地量”并不是判断市场底部的有效指标，2011-2014年“地量”是一种常态，但对于一些行业，“地量”布局的中长期收益非常可观。

一、“地量”未必带来“地价”，但构成确认 A 股中长期配置价值的信号：“地量”并不是判断市场底部的有效指标，但对于一些行业，“地量”布局的中长期收益非常可观。

我们统计了上证综指、深证成指和申万一级行业指数历史上换手率低于8月22日水平的交易日之后 5日、20日、60日和120日的市场表现。能够发现，对上证综指采取“地量”买入的策略效果尚可。上证综指的“地量”后120日平均收益金 8.32%，胜率 75%，盈亏比 12.87 倍，从胜率和盈亏比的角度来说，上证综指的“地量”买入策略是非常理想的量化策略。但从策略大势研判的角度看，认为这一次下“地量对应地价”的风险还是不低的(关键是“地价”出现的逻辑并不顺畅，而在我们看来，只有逻辑才是领先的)；而深证成指和创业板综“地量”买入策略的效果较差，120日获得正收益率的胜率均不足 50%，尤其是创业板综的胜率仅19%，预期收益率为负。所以我们认为“地量”可能并不是判断市场底部的有效指标。 而对于一些换手率已处于历史低位的行业而言，“地量”买入策略能够取得非常可观的中长期收益。历史上看，非银金融、房地产、商业贸易、汽车、电气设备、家用电器、纺织服装和建筑材料在低于当前换手率时刻买入并持有120天的平均收益率均超过了20%，胜率均超过了70%。从中长期持股的配置视角看， A股市场已经具备了较高的配置价值。

表1：非银金融、房地产、商业贸易等行业“地量”布局的中长期收益非常可观

二、盈利预测可能下修才是困扰当前 A 股的主要矛盾，关注新兴市场盈利预测持续下修。

全球股市二季报，美国企业一枝独秀。 最近路演，投资者对于中国经济中长的问题的讨论仍未停止，近期的一周回顾，我们对投资者中长期担忧的内容进行了概括，主要是两个方面，一是中国转型发展尚未看到成熟的方案，二是中美摩擦如何破局尚未看到有效的办法。我们从纯股票研究的角度建议，不要对前两个方面的担忧进行过多的讨论，因为下一波战术性机会，甚至是下一波战略性机会到来的时候，这两个问题可能都还未得到根本的解决(但会有一定的边际改善，也许弱改善就会带来有效反弹)，这意味着这两个担忧可能根本不是困扰 A 股市场的主要矛盾。 A 股市场当前的核心问题是经济和业绩增长的下行周期可能尚未结束，所以中长期仍要出清。股票研究明显偏离经济和业绩增速的跟踪和预判是不合适的。最近这段时间，全球股市二季报陆续公布，盈利预测也进入到了调整的关键窗口期。 我们观察到近期美股、日本、以及欧洲等发达市场盈利预测出现了小幅上修，而新兴市场盈利预测则出现了加速下修。目前中国盈利也有小幅下修，但下修幅度还不明显。 全球股市二季报陆续公布，总体来看，当前美国企业盈利依然维持一枝独秀的格局，欧洲、日本、新兴市场等收入与盈利增速进一步下滑，全球二季度基本面趋势继续分化。企业资本开支方面，美国股市资本开支增加速上行，体现出税改刺激的效果，欧日等发达市场资本开支也还在扩展阶段，总体维持上升；但新兴市场资本开支已经开始出现下降，新兴市场经济走势后续仍存在下行压力。 消费数据的走弱，叠加房地产和出口的悲观预期，而三季度又是盈利预测调整的关键窗口期，投资者对于后续盈利预测下修的担忧暂时无法证伪。但看中期，美国一枝独秀的格局可能不会维持太久，近期美联储 12 月再次加息的概率出现了阶段性的回落，海外紧缩预期的松动利好中国货币政策的腾挪空间，美国经济和业绩数据的后续验证值得关注。

三、体系跟踪：利率系统修复的契机已经出现， A 股市场的赚钱效应亦有恢复，再次提示市场反映边际改善的能力正在恢复。

上周我们讨论了近期“无风险利率上行 + 期限利差收窄 + 信用债对国债利差的走扩 + 信用债内部利差走平”的组合，并提示这样的组合是汇率贬值和通胀预期在短期的一次集中反映，持续性不会很强，后续两个潜在的边际改善值得关注： (1) 中美利差快速走扩，阶段性打消人民币兑美元趋势性贬值预期的契机已经到来，后续汇率约束的压力将有望缓解。 (2) 政策转向效果有望逐步显现，信用环境的改善，信用利差收窄是趋势。本周我们对利率系统修复进行了跟踪，重点关注如下 4 个方面的变化： (1) 8 月 24 日人民币兑美元中间价形成“逆周期因子”重启，管理层阶段性打消人民币兑美元趋势性贬值预期的动作兑现，汇率约束大概率将阶段性缓和。 (2) 无风险利率上行趋缓，期限利差回升，银行间市场短端流动性环境已出现明显改善。 (3) 信用利差的改善略有滞后，但大概率不会缺席。本周信用债相对于国债的期限利差仍总体维持高位，而不同评级信用债内部的利差继续走平(AA-相对于 AAA 的信用利差略有收窄)。 另外，本周市场的赚钱效应出现了一定的扩散，上证综指(+5%)、沪深 300(+4%)、创业板综(+4%)和中证 500(+9%)的强势股占比均有所提升，市场反映边际改善的能力正在恢复，结构性机会有所增加。

四、继续以主题投资的思路关注“基建 + 科技”的组合，重点关注减税预期发酵对制造业的支撑作用，静待 9-10 月催化落地。

结构上，我们继续提示“基建 + 科技”的组合。基建方面， 9-10 月政策转向的效果将逐步显现(8-9 月的数据验证)，社融回升，财政支出回升，基建投资增速回升等信号验证是大概率事件，构成基建板块的上行催化，重点关注建筑、建材和钢铁，继续推荐积极财政促进民间投资受益的民营大炼化和 5G。科技方面，科技领导小组成立之后，科技创新扶植政策可能成为四中全会重头戏的预期有所增强， 9-10 月四中全会准备期，也是科技创新方向催化剂密集落地的窗口期，重点关注计算机、国防军工和超跌的医药生物龙头。减税预期发酵是近期市场最大的变化，也是 A 股市场 9-10 月有效反弹最强有力的潜在催化剂，密切关注减税预期下制造业相关领域的投资机会。

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