第一上海丨【宏观经济评论】2019年总体展望及投资策略

2018年美国经济一枝独秀，随着加息作用显现和政策刺激的减弱，预计2019年美国经济增长将放缓

2018年美国经济基本面强劲，美国三季度实际GDP年化季环比初值增加3.5%，虽然低于二季度的4.2%，但超出市场预期的3.3%，显示出美国经济基本面仍然稳固。通胀延续上涨趋势，10月份CPI同比增加2.5%，剔除了食品和能源后的核心CPI同比增加2.1%，从2018年3月以来核心CPI均超过2%，核心PCE物价指数亦持续达到2%的通胀目标。就业市场表现强劲，10月美国新增非农就业人数为25万人，超过市场预期的20万人，使得前10个月的新增非农就业人数达到209.1万。10月失业率为3.7%，创年内新低，时薪同比增3.1%，薪资年率创9年半以来新高。新增非农、失业率和时薪的强劲表现显示美国正处于充分就业水平。

鉴于美国经济的强劲表现和对通胀压力的考虑，美联储今年已经加息4次，预计2019年加息1-2次。连续加息使得国债收益率迅速抬升，信用利差扩大提升了债务融资成本，对实体经济增长的抑制效果逐步显现。从居民部门来看，地产需求因为房贷利率的上升受到压制，新屋销售表现疲弱，且耐用品的消费增速落后与整体消费的增速；从企业部门来看，住宅投资和非住宅投资增速均出现放缓，且企业债券发行意愿下降。

美国经济2018年的持续繁荣很大程度上是由于减税和基建等财政扩张政策，但是2019年财税政策对经济的刺激将有所弱化。一方面是此前的政策提前消耗了财政扩张空间，另一方面是中期选举后共和党失去众议院，减税2.0政策推行难度加大。因此，我们预计2019年美国经济增长将放缓。

欧洲政治风险搅动市场，日本经济增长缺乏动能，全球经济增速放缓几成定局

2018年欧元区经济不断放缓，三季度GDP增速已跌至四年新低，欧元区11月综合PMI初值亦跌至47个月新低。同时，欧元区及主要国家经济景气指数基本呈现下降态势。年初至11月，欧元区经济景气指数已下降4.7%，法国经济景气指数下降6.7%，德国经济景气指数下降3.6%，意大利经济景气指数下降3.8%，反映了对未来经济增长的高度担忧。与此同时，通胀增速虽有所放缓但仍达到了欧洲央行“低于但接近2%”的政策目标。按此前计划，欧洲央行将于今年年底结束量化宽松，且于明年夏天开始加息，加入“紧缩大军”。意大利预算案僵局、英国脱欧的进展亦存不确定性、法国“黄背心”抗议活动持续发酵等欧元区主要经济体的政治风险不断搅动着市场的神经，且欧美贸易摩擦虽有所缓和但仍存不确定性，我们预计欧元区2019年将持续放缓。

虽然日本2018年总体表现不错，但受到自然灾害的影响，日本三季度GDP不达预期，预计随着灾后重建的完成以及天气的转好，四季度GDP将有所反弹。CPI维持上升态势，但依然远低于2%的通胀目标。从增长动力上看，日本经济主要的增长来源依旧是外需，内需由于人口困境仍处弱势。近期名义工资增速有所上升，但日本的失业率已经处于低位，10月的失业率为2.4%，工资增速进一步上升的空间有限。与此同时，虽然日本企业盈利增加，但企业投资未见加速。日本政府决定2019年10月上调消费税，从8%上调至10%，从而扩充财源、提高财政治理能力。我们认为此举将对居民消费造成明显抑制，对经济发展造成冲击。

中美贸易争端加剧市场波动，未来三个月是关键窗口期，谈判结果具不确定性

2018年的中美贸易争端始于特朗普3月22日宣布将依据301条对部分从中国进口商品征收关税，特朗普与美国政府的态度历经多次反复，加剧了市场的波动及不安情绪。期间贸易战不断升级，市场放弃了短期和谈的幻想。12月1日，G20峰会期间，习近平主席与特朗普总统会晤，达成重要共识，双方停止互征新的关税，对于现在仍然加征的25%的关税，将朝着取消的方向加紧谈判，在90天内就强制技术转让、知识产权保护等问题展开谈判，若未达成协议，10%的关税将提升至25%。我们认为，当前中美的暂时休战，为双方带来了90天的窗口期，短期有利于缓解对贸易战加剧的担忧，提振市场情绪，但未来贸易战的进展仍然取决于90天内谈判的结果，具有不确定性。

基准情形下，中美贸易战出现一定程度的缓和，并进入更为长期的谈判期。美国对中国的第一批500亿美元商品征收的25%的额外关税政策保持不变；对第二批2000亿美元商品加征税率维持在10%。同时，中国加大开放部分行业，但是对于涉及核心利益的内容，如发展高科技行业和产业升级等将不会让步，并加快内部改革。乐观情形下，中美双方充分达成协议。两国充分调整现有的政策，美国降低对中国的关税，中国提高开放程度，加大进口并提升内需。悲观情形下，中美双方无法达成协议。贸易战进一步升级，美国对中国继续提升关税，对第二批2000亿美元商品加征税率25%，且不排除进一步对余下2670亿美元商品额外加征关税的可能。根据目前双方的进展，我们认为基准情形的概率为60%，乐观情形的概率为25%，悲观情形的概率为15%。

中国经济面临下行压力，稳增长政策陆续出台，对内改革对外开放，高增长转向高质量发展

今年恰逢改革开放40周年，这40年来，中国在经济建设上取得了举世瞩目的伟大成就，而今摆在中国面前的却是内外兼忧的复杂格局：一方面是由于货币、财政和监管的同时快速收紧使得社融增速和投资迅速下行，从而影响了企业盈利和居民消费，内需明显承压；另一方面是以贸易争端为代表的全球权力版图重筑叠加全球经济复苏放缓的外部环境，加剧了中国经济下行的压力。

2018年中国的1-3季度GDP增速分别为6.8%、6.7%和6.5%，经济增速持续回落，但全年6.5%的目标可以实现。随着供给侧结构性改革的去产能和去库存任务的基本完成，去杠杆转向稳杠杆，且2018年下半年以来政策出现明显转向，我们认为2019年中国经济虽然面临下行压力，但政策利好的落地和外部压力倒逼的改革加速，将有利于促进整体经济从高增长转向高质量发展。

货币政策方面，主要目标是要从“宽货币”向“宽信用”转变，维持就业与金融稳定，缓解经济下行压力。截止2018年12月3日，今年已经进行了4次降准。2018年9月，在贷款基准利率基础上上浮贷款利率的商业银行比例已经达到74%，表明实际上中性利率已经超过现行基准利率。“宽货币”难以向“宽信用”传导的主要原因是中小民营企业抵押品少或是经营不善使得银行惜贷。因此，我们预计2019年的货币政策降准继续的同时，也将适当扩大抵押品范围，从而解决中小民企融资难问题。

财政政策方面，我们预计2019年财政政策维持积极态势，基建投资将有所扩大，减税的力度将持续加大。一方面，通过适当扩大基建投资，可以延缓经济下行的速度；另一方面，通过减税，在增加居民部门收入，提升消费的同时，亦可以增加企业部门的利润，提升企业的研发创新能力。虽然2018年下半年实施的减税尚未见到明显成效，但是我们预计2019年减税的效果将逐步显现，从而舒缓经济下行压力。

2019年香港股市危险与机遇并存，恒指和国企指最高可升至30000和12000点

受益于2017年中国经济数据的亮眼以及内地资金的持续流入，恒指在2018年年初最高涨至33484，随后，由于中美贸易战的不断升级，中国经济数据的变差，叠加房地产、教育、医疗等行业接连不断出现负面消息，恒指自2月以来持续震荡下跌，波动加剧，更是出现5月至10月连续6个月阴线的情况。截至2018年12月14日，恒指年内累计下跌13.1%。

展望2019年，港股市场危机并存，危险来自于中美贸易尚未休战，谈判结果具有不确定性，且在全球经济放缓的背景下，中国经济内忧外患面临下行压力，机会来自于悲观预期的过度放大使得港股市场的配置价值显著提升，叠加利好政策的不断落地，市场信心有望恢复，具体而言：

第一、虽然中国经济面临下行压力，但是基本面目前尚处于稳定，企业的盈利水平仍然处于上升区间，市场预测恒指2019年、2020年盈利增长6.13%、9.63%，国指2019年、2020年盈利增长3.72%、9.35%。后续随着相关利好政策的落地，稳健发展可期。

第二、2018年市场大幅下跌的重要原因之一是担忧中美贸易争端升级，目前看来，中美贸易争端一定程度上缓和（基准情形）的概率较大，对中美关系过度悲观的预期有修正的空间。

第三、香港市场过去被人诟病较多的是充斥太多旧经济行业公司，随着越来越多的新经济公司在香港上市，香港市场的整体结构已经逐步改善，未来大概率可以看到更多新经济公司在香港上市，从而改善市场结构并提升市场整体吸引力。

第四、目前香港股市的估值处于低位区间，目前恒生指数相当于2018年预期的 10.5倍市盈率，低于过去10年的平均11.8倍市盈率水平，恒生国企指数相当于2018年预期的7.9倍市盈率，明显低于过去10年的平均数10.05倍。

综上所述，我们预计2019年恒生指数市盈率上限为11.5倍，下限为9.0倍，对应目标区间23500-30000点，2019年国企指数市盈率上限 6.0倍，下限 9.0倍，对应目标区间8000-12000点。和目前指数水平相比，恒指和国企指数最高仍有15%和16%的上升潜力。

投资策略：把握中美谈判窗口期，港股市场估值吸引，关注四大主题投资机会

2019年上半年我们预计恒指在中美90天谈判期间将有所反弹，随着谈判结果的出炉，市场将出现分化。若出现如前所述的乐观情形，恒指将进一步冲高，而后则可能因上市公司财报数据不理想叠加EPS下调回落，之后随着政策效果显现而重回升势；若悲观情形，加之上市公司数据不理想，则恒指可能急剧下跌，击穿2018年底部，而后随着政策面进一步放宽，效果显现而回升。

投资主题上，对内加快改革，对外扩大开放是2019年的主基调，经历了2018年的下跌，许多优质企业的估值已经变得吸引，我们建议关注以下四条投资主线：

主题1、消费与服务板块：即使外部环境复杂难辨，但我国社会主要矛盾“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”并没有发生改变，从高增长转向高质量发展的重要举措之一就是提升居民消费，提高服务业的占比，且个税抵扣等政策也有利于消费与服务业的发展。

主题2、民营龙头企业：历史的发展表明，民营企业才是推动社会进步的核心力量，而在经济下行周期中，龙头企业具备更强的韧性。随着各项支持民营企业的政策出台，我们认为民营龙头企业会率先享受到政策红利。

主题3、聚焦稀缺核心资产：在外部环境变幻莫测的情况下，与行业中的赢者同行将走的更稳，且经历过多次“黑天鹅”事件，部分核心资产的估值变得吸引，因此我们建议长期配置在全球具有竞争优势的稀缺核心资产。

主题4、配置防御性板块：由于2019年仍然存在着较多不确定性，适当配置防御性板块可以抵御市场的波动性，但是部分防御性板块的公司经历2018年市场波动后估值有明显提升，因此我们建议配置内需推动、现金流强劲和估值合理的优质公司。

结合以上四大投资主题以及我们对于2019年市场风格的判断，我们精选了2019年第一上海的十大首选公司如下：腾讯700/港交所388/比亚迪电子285/比亚迪1211/中车时代3898/融创1918/中国水务855/中国生物医药1177/宇华教育6169/碧桂园服务6098