千亿科伦博泰，商业“攻防战”落幕

《投资者网》蔡俊

科伦博泰（06990.HK，下称“公司”）与前高管的纠葛，或画下句号。

近期，公司与前高管创业的宜联生物达成和解。双方的故事始于多年前，近一年以飞速的剧情向前推进，如今以一种出乎意料的方式落下帷幕，台面上和台面下的商战涌动。

其实，公司市值能破千亿，背后起到支撑的是管线价值验证的叙事。但近期这种叙事开始受挑战，同行百利天恒的港股IPO进程或折射出资本态度的转变。今年以来，创新药企经历的高光时刻能否转为一场持续的商业叙事，才至关重要。

双赢的和解？

12月，科伦博泰宣布与宜联生物及薛彤彤等人订立和解协议。白驹过隙，市场的记忆一下拉回一年前。

2024年，公司对宜联生物及薛彤彤、肖亮、蔡家强等核心创始人提起控告，认为其可能不当运用原公司的商业秘密开展研发与业务。早前，涉事自然人均为公司核心研发与管理骨干，比如薛彤彤曾任首席执行官，其与团队离开后延续之前聚焦的ADC赛道，创办宜联生物。

彼时，宜联生物的风头正盛。该企业接连将在研药品的权益授权给BioNTech、罗氏等全球大厂。而且，该企业设立不久就启动融资，A、B两轮共融资7.9亿元，投资方包括启明创投、君联资本、正心谷等明星机构。

对此，公司始终密切关注。宜联生物完成A轮融资，公司就回应离职人员签有保密承诺，会密切跟踪并通过法律维护权益。因此，2024年的控告或是一次精准布局，沿着这条路径公司开始步步施压。

今年，公司又发起针对宜联生物两项民事诉讼。其一是被告方涉嫌侵犯商业秘密，质疑其借助原公司未公开的核心技术与数据等；其二是认为基于疑似侵权技术产生的对外授权收益，损害公司的合法利益。

换言之，围绕技术专利的羁绊，让公司始终盯紧宜联生物。最终，两家千丝万缕的企业达成和解，约定宜联生物基于相关技术平台开发的6款核心ADC管线，无论是和解生效前已产生的对外授权收入，还是生效后产生的授权收入及未来销售净利润，都要按比例与公司分享。

这种方案跳出传统赔偿模式，采用长期利益共享机制捆绑住双方利益。公司方面，无需投入研发资源就能共享竞品管线的收益，还能借此扩充ADC赛道的布局。宜联生物方面，悬在头顶的靴子落地，核心管线开发和对外合作可持续推进，为传闻中的上市计划打下伏笔。

而且，公司的市值自突破千亿回落后，正处于一个需要证明自己的路口前。

千亿市值起伏

2023年，科伦博泰登陆港交所，市值刚破百亿。彼时，资本对公司估值锚定在管线验证，而这种技术价值的确认来自海外大厂。

2022年起，公司将9款在研ADC药品的相关权益授予默沙东。但就在上市前后，公司与默沙东合作的两款药品终止临床。其实，ADC药品本身因技术复杂存在极高的失败风险，进而影响市场对公司整体管线价值的质疑，触发估值摇摆。

这种摇摆，2024年逐渐转为一种确定性。报告期内，公司首款ADC药物芦康沙妥珠单抗（商品名“佳泰莱”）获批上市，填补国内TROP2靶点治疗空白。此后，公司又获批两款药品上市，形成“三箭齐发”格局，并伴有多款在研药License Out里程碑落地。

2024年，公司营收19.33亿元，同比增长25.5%。其中，许可及合作收入18.63亿元，主要来自公司与默沙东的合作，覆盖首付款、里程碑付款及研发服务收入。同期，公司归母净利润-2.67亿元，较2023年的-5.22亿元有明显收窄。

最关键的是，公司市值从300亿港元向上冲破600亿港元。今年以来，创新药行情重回风口，公司借此势头市值突破1000亿港元。

本质上，公司的市值崛起路径是研发管线全球权益变现的定价过程。但无可否认的是，研发药品密集上市让管线得到验证后，商业化成果将成为资本定价新的核心逻辑。

今年上半年，公司营收9.5亿元，其中药品销售额3.1亿元，芦康沙妥珠单抗做出主要贡献。另一方面，公司归母净利润-1.45亿元，期间为构建“研发—生产—商业化”闭环，公司持续打造生产与销售端的团队体系。

但资本市场对公司的定价热情，开始有所退去。截至目前，公司市值回落至不到1000亿港元。一方面，公司延续管线叙事，如在ASCO年会上亮相多个临床项目。另一方面，公司加紧投入商业化，今年上半年销售费用同比增长超300%至1.79亿元。

资本态度生变？

创新药的细分赛道，从来不缺明星企业。亮眼的管线、超千亿的市值，仿佛给市场一种错觉：这种靠研发撑起的繁荣将一直持续。

早前，百利天恒与百时美施贵宝就全球首创的双抗ADC药品达成协议，前者最高可获84亿美元款项，创下国产ADC单药对外授权金额纪录。借助此东风，百利天恒的A股市值站稳1000亿元以上。

有意思的是，今年10月百利天恒通过港交所聆讯，紧接着公告将触发在研药品的里程碑款项付款。但风头正盛之际，该企业宣布延迟港股发售计划。

同样聚焦ADC赛道，同样与海外大厂有BD交易，科伦博泰与百利天恒一直被市场拿来对比，维度覆盖研发进度、合作金额、市值。很多时候，两家上市公司如同双子星竞争，一方或存有相对优势，但变幻莫测的环境很容易将双方的起跑线无限拉进。

本质上，百利天恒的港股上市进程折射出资本市场对创新药细分赛道的态度。有一种猜测，该企业延迟发售可能是洞察到机构认购的热情转变。眼下的ADC赛道，愈发多的大企业涌入研发，尤其是资金实力雄厚的，切入方式更直接、有效。

今年7月，中国生物制药以最高9.5亿美元（约68.2亿元）收购礼新医药控股权，剔除标的现金及存款，实际净付款约5亿美元（约35.9亿元）。礼新医药主营ADC/双抗的研发管线，因此中国生物制药以收购不仅能跳过早期研发风险，还与自身管线形成协同。

归根结底，创新药企的海外BD带来一时的高光时刻，以公司和百利天恒为代表的企业撬动千亿市值，实现管线“跑的快”。但短期的资本繁荣能否持续和转化成源源不断的商业动能，才决定创新药企能“跑多远”。（思维财经出品）■