玩不转资本雪球，800亿微创系谋整合

《投资者网》蔡俊

近期，微创医疗（00853.HK，下称“公司”）的风险出清向前迈出一步。

事件始于子公司微创心律管理（下称“心律管理”）的上市对赌失败，进而引发公司一系列的改变。过去，公司以拆分上市闻名市场，截至目前微创系的合计市值约800亿元。但眼下，市场关注公司能否彻底走出风波。

对此，公司从上而下重构自身，业绩扭亏为盈。然而，这种修复很大程度上仍源自压降费用，还未形成一种持续性。公司何时真正实现内部协同，进而将短期修复转化为长期增速，前路仍漫漫。

合并的三个叙事

微创医疗的内部整合，始于对赌失败。

2021年，心律管理进行C轮融资，引入高瓴、云锋、碧桂园创投等机构。过程中，多方签订对赌协议，约定今年7月前若未完成上市及相关条件，将触发公司或子公司赎回股本金、利息，预估2.6亿美元（约18亿元）。

2023年，心律管理首次递表港交所，但以失效告终。今年6月，该子公司卷土重来，最终结果毫无悬念。对赌到期前1天，公司宣布子公司与微创心通换股合并。

本质上，新方案的核心是以换股收购化解对赌风险。9月，微创系的具体落地方案出炉。一方面，微创心通将收购心律管理全部股权，对价6.8亿美元，不涉及现金支付。另一方面，心律管理将1.28亿美元可转债，置换为2.8%低息贷款。

至此，公司的解决路径呈现三个叙事。

其一，是利益各方的洗牌，合并后公司仍控股微创心通，高瓴、云锋、碧桂园创投等机构转为微创心通的股东，退出渠道得到保障。其中，高瓴还持有的可转债变为低息贷款，该机构三次入股心律管理，C轮融资中跟投1.5亿美元。

其二，是公司努力向外界传递的信号：合并将实现内部战略与业务的互补。微创心通聚焦结构性心脏病（如经导管瓣膜介入），国内渠道成熟；心律管理拥有完整心律管理产品线，欧洲/中东/非洲渠道稳定。

双方整合后，公司有望构建“结构性心脏病+心律管理+心衰管理”一体化平台，覆盖心衰的“监测—诊断—治疗—管理”全周期，深耕国内与提升全球渗透率同步进行，竞争力从单一产品升维护到平台化生态。

其三，是市场极为关心的，公司历经各种风波后，眼下是否真的安好？换言之，外部股东和内部板块的重整仍不足以打消市场对“中国美敦力”的所有疑虑。

资本滚雪球的负反馈

所谓“中国美敦力”，或是市场某段时间对微创医疗的预判。但其实，公司走出的路径更似GE医疗，即批量拆分子公司上市，成为一家“生产上市公司的上市公司”。

截至目前，公司拥有20余家子公司，实质形成微创系生态，覆盖心脉医疗、微创心通、微创机器人、微创脑科学、微电生理等上市企业。站在资本运作的维度，公司拆分上市的核心逻辑是“独立融资+减负造血”。上市子公司均主营高投入赛道，本身资金缺口明显，拆分后公司不仅减轻财务压力，还可减持、质押等套出资金，形成资本循环。

但这场资本游戏，因心律管理的上市卡壳，从金矿挖掘变为大山压顶。今年3月，公司董事会通过《流动性应急预案》，三路突围的计划图穷匕见：其一，加快出售非核心业务套现至少5500万美元净款，用于兑付优先股和偿债；其二，引入6亿美元海外银团贷款展期旧债；其三，推动CRM分拆上市。

7月，国资背景的上海生物医药并购基金收购公司部分股权，对价13.26亿元，占总股本的7.31%。

本质上，公司现金流告急是资本滚雪球的负反馈。化整为零的过程中，公司倚赖外部机构对子公司的价值认可，如心律管理的估值四年内逼近100亿元，但这种过度追求导致业绩抽离。

2022年到2024年，公司累计亏损超12亿美元。表面上，公司对外解释是政策红利的消失、研发不断的投入。但内核里，拆分上市弱化协同效应，造成管理效率降低、资源重复使用。

有意思的是，外界还察觉微创系“上市融资—闲置资金—囤积不动产”的闭环。2022年，心脉医疗将定增募集25.47亿元中的18.31亿元用于购买土地及建设基地。2024年，心通医疗出资3亿多元收购公司名下地块。

因此，无论出清对赌风险还是整合业务，公司要做的将是一场持续性、从里到外的深刻改变。

再出发效果能否持续

确定化零为整的主基调，微创医疗启动内部变革。

今年6月起，公司对高层架构进行一系列调整。一方面，公司新任命轮值联席CEO，平衡创始人与职业经理层决策权重。另一方面，引入国资战略股东后新增2名董事，背景涵盖产业和财务专家。

而且，自2024年启动战略收缩后，公司砍掉十余个重复项目，重新聚焦冠脉、机器人、心律管理三大核心。同期，公司搭建内部共享中台，直指此前IT系统重复建设、销售交叉率低等问题。

因此，公司从上到下的调整，核心逻辑是从“激进分拆”转向“聚焦核心+平台协同”，战略从高管换防、子公司合并、组织整合等路径落地。

今年上半年，公司营收5.48亿元，同比下降2%；经调整净利润122.1万元，较2024年同期的-6407.4万元扭亏为盈。其实，最关键的驱动为三大费用整体压缩，合计金额同比下降超14%。

但通过压缩费用实现业绩增长，终究不可持续，更重要的是营收端复苏。微创心通与心律管理的整合，营收规模会跃上台阶，但内部能否协同进而成为增速引擎仍不确定，因为双方在产品的定价策略、医保规则、推广逻辑上完全不同。

归根结底，对赌风波后的公司调整资本、经营、战略等策略，核心逻辑从化整为零切换至化零为整，从上而下由股东到管理层到项目进行重构。但业绩还未完全修复，公司迈出的变革一步走向何处，还有诸多不确定。（思维财经出品）■