四小龙齐聚：天数智芯5万出货难掩“面粉贵过面包”的焦虑

《投资者网》引线 | 吴微 

在国产算力替代的惊涛骇浪中，最后一块拼图正缓缓落座。近日，上海天数智芯半导体股份有限公司（下称“天数智芯”）正式通过了港交所聆讯，即将成为继摩尔线程（688795.SH）、沐曦股份（688802.SH）相继登陆科创板，以及壁仞科技（06082.HK）赴港招股后，又一家叩开二级市场大门的通用GPU（GPGPU）领军企业。 

这标志着被称为“国产GPU四小龙”的顶尖玩家已悉数聚首资本市场。然而，聆讯通过或许只是企业“长征”的开始。在英伟达（NVDA.US）凭借CUDA生态和近乎垄断的性能统治全球，且国内对手环伺的背景下，天数智芯们面临着一个残酷的行业现实。GPU是一个高研发、快迭代、极度烧钱的赛道；如果不依赖外部融资实现盈利，玩家们需要在极短的时间内找到足够大的市场支撑起产品的高毛利率，以维持高研发投入，从而跑通那条从“碎钞机”到“印钞机”的商业闭环。

基因：职业经理人与“AMD老兵”的冷色调组合

与摩尔线程张建中（原英伟达副总裁）、壁仞科技张文（连续创业者）等带有浓厚“创始人个人英雄主义”色彩的公司不同，天数智芯的治理结构呈现出一种独特的“冷色调”，企业更像是一家由资深职业经理人与技术专家集体决策的现代企业。 

天数智芯在招股书中，也明确强调，公司并非典型的“创始人主导型”公司。初始创始人李云鹏已于2020年转让股份退出管理层，现任掌门人、董事会主席兼CEO盖鲁江（Gai Lujiang）是在2020年加入的“外来帅才”。 

资料显示，盖鲁江拥有深厚的财务与资本运作背景，此前曾在普华永道、德勤等顶级咨询机构担任高管。在半导体这种需要长期投入和精准财务调度的行业，一位深谙“算账”的CEO或许比技术狂人更能平衡研发与生存的边界。 

虽然天数智芯的行政统筹归于“财务系”，但公司的技术内核则由“AMD系”老兵把守。执行董事兼副总裁孙怡乐拥有20余年芯片开发经验，曾在全球巨头AMD担任高级经理长达14年。这种“管理+技术”的二元结构，反映在团队规模上；截至2025年6月底，公司484名研发人员占员工总数的70.6%，且核心成员多来自AMD、英伟达等一线厂商。 

这种务实的团队组合帮助天数智芯吸引到顶级资本的加持。据招股书披露，大钲资本、启明创投、国调基金等知名机构均在天数智芯的股东名册之列。其中，大钲资本实体持股约22.92%，海南数芯实体持股23.61%。 

与摩尔线程、沐曦股份等对手相比，天数智芯的管理层高度职业化，但也同样依赖海外大厂的顶级人才。然而，比起团队背景、股东失利，资本市场更关心的或是，这家公司究竟卖了多少货？ 

账面博弈：5.2万片出货量背后的“吞金”与“造血”

如果说技术背景是天数智芯的“面子”，那么公司的财务数据则是其不得不面对的“里子”。在半导体这个极致冷酷的行业，营收规模与亏损数字的拉锯，本质上是一场关于“生死时速”的赛跑。 

在国产GPU领域，产品“能跑通”与“能卖掉”之间隔着一道巨大的鸿沟。截至2025年6月底，天数智芯交出的成绩单是，公司累计交付GPU产品超过5.2万片。这个数据在英伟达（NVDA.US）的百万级出货量面前虽显稚嫩，但在国产GPU赛道却极具含金量。 

2022年至2024年，天数智芯的营收从1.89亿元稳步攀升至5.39亿元。到2025年上半年，3.24亿元的半年度营收预示着其商业化进程又往前迈进了一步。与走全功能路径、布局C端市场的摩尔线程（688795.SH）不同，天数智芯更专注于B端数据中心赛道，每一片出货都意味着在互联网、电力或金融等严苛的工业场景里扎下了一颗钉子。 

然而，在天数智芯光鲜的营收增幅下，是一条极为沉重的成本曲线。2024年天数智芯的研发投入达到7.73亿元，而同年公司收入仅为5.39亿元。这意味着，每赚回1块钱，公司要先从口袋里掏出1.43元投入到下一代芯片的研发中。 

这种“面粉比面包贵”的逻辑是GPU追赶者的常态。虽然天数智芯的毛利率维持在50%左右的及格线，但在英伟达凭借垄断溢价守住75%毛利率、且研发占比仅14.2%的降维打击下，国产玩家们无一例外的陷入了“高研发、快迭代、高亏损”的循环。 

2022年至2024年，天数智芯的净亏损累计超过22亿元。对于盖鲁江这位“财务系”CEO而言，如何在二级市场融资窗口关闭前，让公司营收规模跨过研发成本的盈亏平衡点，是天数智芯上市后最紧迫的命题。 

相比于壁仞科技在大算力训练芯片上的激进博弈，天数智芯的聪明之处在于其“训练+推理”的双轮驱动。其“天垓”系列主攻重体力活的AI训练，“智铠”系列则切入更加碎片化、高增长的推理市场。 

在AI大模型从“造出来”转向“用起来”的窗口期，推理芯片对能效比和成本的要求更适配国产供应链的现状。这种避其锋芒、寻找局部最优解的策略，或是天数智芯在激烈竞争中能通过聆讯的生存哲学。 

破局终局：在英伟达的影子里，寻找国产算的“自洽”之路

为什么目前全球GPU市场最终只能容下个位数的高端玩家？这个问题困扰着诸多投资者。在GPU市场中，比拼的不仅仅是算力，更是“生态壁垒”与“研发复利”的双重绞杀，这或许是造成行业玩家较少的主要原因。 

目前的王者英伟达，其真正的护城河不是那块硅片，而是由数百万开发者构建的CUDA生态。对于天数智芯等国产追赶者而言，最痛苦的不是性能追赶，而是如何说服客户抛弃成熟的英伟达工具链。 

目前，国内GPU市场中，英伟达依然维持着统治地位，华为昇腾则凭借强大的底层穿透力占据了约23%的份额。对于剩下的7%市场，天数智芯必须找到除了“国产替代”政策红利之外的硬理由。为此，天数智芯在适配主流算法（如GPTQ、AWQ）上投入了巨大精力；其商业逻辑很明确，与其试图打破铁幕，不如成为铁幕下最易用的兼容方案。 

在英伟达每年超百亿美元研发的推动下，GPU的技术迭代周期已缩短到了一年以内。因此，为了保障技术差距不被进一步拉大，国产GPU企业需要维持巨大的研发投入。而要实现高研发、高毛利且不依赖融资的盈利闭环，天数智芯们面前只有一条窄路“规模效应”。 

按照目前的毛利测算，天数智芯需要实现年营收20亿-30亿元量级，才能覆盖其高昂的研发基数。这意味着其出货量必须从现在的5万片跨越到30万-50万片。这不仅要求其天垓Gen 3等新品必须在性能上对标英伟达主流产品，更要求其在AI服务器、智算中心等大宗订单中拿到更高的份额。 

在算力即权力的时代，天数智芯们或许不需要在短期内击败英伟达。国产GPU企业目前需要在万亿级的算力荒中，证明自己有能力撑起中国数字化底座的“备用方案”，并在这个方案里跑出一套能够自我造血的商业闭环。 

当一级市场的烟硝逐渐散去，国产GPU“四小龙”终于在二级市场的十字路口完成会师。但对于天数智芯而言，通过港股聆讯并非终点，而是其作为一家“职业经理人公司”接受资本市场最冷峻审视的开始。 

在半导体这个由“规模效应”统治的赛道，存在着一种无法逃避的“商业逻辑”。谁的生态最深、迭代最快、出货量最大，谁就能获得最高的研发复利。英伟达的壁垒前，天数智芯用5.2万片出货量拿到了入场券，但要跑通不依赖融资的商业闭环，国产GPU企业还需跨越从“能用”到“好用”、从数亿营收向数十亿营收跃迁的“惊险一跳”。 

目前，中国半导体不需要更多实验室里的奇迹，而需要能在市场泥潭里，在维持高研发、高技术迭代的情况下，实现自我造血的商业闭环。资本只能提供最初的燃料，真正的引擎是机房里嗡嗡作响的芯片。通过聆讯的天数智芯能否在聚光灯下突围？时间已经划定赛道，而市场正在等待那个关于“盈利”的终极答案。（思维财经出品）■