联储转调市场迟疑|通胀错位政策分歧

货币环境正常化的信号弹，在大西洋两岸同时升起，市场还在迟疑如何评估其影响。上周是圣诞假期前的最后一个完整工作周，也是央行们忙碌的一周，美国联储、欧洲央行和英格兰银行纷纷在言论上、行动上表达了政策转向的意向。联储决定大幅减少购债额度，同时暗示首次加息的时间点可能提早。美股在当天反应不大，但是第二天回过梦来就出现了较强烈的调整。美债的反应温和，无论短端还是长端债券，沽售压力不大，利率微升。美元汇率则大幅升值。欧洲央行也宣布了计划在明年三月启动taper，但是加息或缩表就暂时不在考虑之中。最令人意外的是，英国央行突然加息，并暗示距离taper的时间也不远了。尽管上周五风险资产下挫，笔者认为，风险市场对全球收紧货币政策的前景，仍在消化解读中，究竟这是靴子落地，还是一个新时期的到来，尚未定论。

联储会议结束后，恐慌指数曾经一度急升，但是很快就大幅回落，全周仅微涨。这个反应很说明风险资产市场对联储政策解读的迟疑。布伦特原油和纽约原油期货价格，跟随了股市的节奏，星期四上升，星期五下跌。相比之下，黄金的走势就比较坚定，联储出手，金价上涨。在其他消息上，中国总理李克强表示经济工作稳字当头，但有能力实现全年主要目标。十一月零售数据不如预期，上证综合指数辗转回落。日本央行在例会上维持政策不变，强调不会taper。美国参议院通过提高债务上限的法案。

这次FOMC会议上，联储的政策转身可以说是全方位的。它放弃了“通胀是暂时的”这一惯常表述，调高了GDP、CPI在2022年的预测，下调失业率预测。提出已经达到通胀目标，并淡化就业目标，甚至暗示已经在考虑收缩联储的资产负债表。在具体操作上，FOMC宣布每月削减购债额度300亿美元，三月中结束购债计划。FOMC的点阵图预期2022年加息三次，2023年加息三次，2024年在加息两次。

笔者认为这是一次很激烈的政策转身，是被逼出来的政策转身。美国的物价的确在迅速上涨，而且工资也猛烈上涨。低端工资持续上扬，辞职风潮此起彼伏，触发服务业连环涨价。这种通货膨胀肯定不是暂时性的，所有人都明白，只是联储现在才扭扭捏捏地承认了。

FOMC的一系列操作中，削减购债额度是意料之中的，对经济与市场冲击应该有限。此项措施实际上是放慢扩表步伐，减少了印钱数量而已。加息的时间点被提前了，次数被增多了，从利率期货市场的价格看，市场没有想到联储的动作幅度如此大，不过2024年时候联储是不是还有大幅加息的需要以及政治意愿，还很难说，市场姑妄听之。

未来联储的政策重心从就业移向通胀。不过很多通货膨胀因素，并非货币政策可以控制的；通胀预期一旦起来也难很快消褪。未来联储的政策受到掣肘，很难再四平八稳的了，更难再为市场单边护航。通胀的起伏、联储语言上的变幻，都可能带来市场情绪的波动。

市场对FOMC决定的反应比较有意思，有点认为靴子落地的感觉。会议结束的当天美股大涨，美债略跌，两年期国债利率微升一点，十年期涨两点，美元汇率明显上扬。应该说联储在管理市场预期上，做得很不错。股市认为，联储收水意味着经济前景不错，盈利增长可期，即所谓的“reflation play（再通胀交易）”；债市认为，一切已在掌控之中，不必大惊小怪。

从加息周期看，有上半场和下半场之分。加息上半场，往往意味着经济过热、增长强劲，短期内利好股市。这种场景的确适用于目前的经济现状。不同的是目前美国利率水平处在几乎为零的水平，市场杠杆极高，在零利率水平加息200点和在4%水平加息200点，其实很不同。未来市场因此出现较大而短暂的震荡，笔者觉得也不出奇。

英格兰银行是传统的古典式央行，专注通货膨胀，不像美国联储那样要同时兼顾物价和就业，也没有欧洲央行、日本银行那样对经济有很大的承担。近月英国的通货膨胀飙升，央行内部预测CPI可能在很短的时间内冲到6%。既然通胀的势头已经起来，就业市场供需比较紧张，货币政策委员会就没有等待数据被证实，直接摁下加息的按钮，BoE在几大央行中率先加息。另外BoE说，等第二次加息出现的时候，它同时会开始taper，减少购债额度。

本次加息，对经济的冲击相信有限。未来的政策处理在很大程度上取决于Omicron病毒会对英国经济构成的威胁。假设新病株在冬季带来另一波疫情，但是重症率相对温和，加上加税、供应链短缺和高能源价格，未来几个月的经济增长和就业市场都慢下来一点，BoE的行动也可能停顿一下。接下来经济增长、劳工需求和通货膨胀在春季再次回升，预计2022年5月和11月再加息两次，每次25点。但是如果Omicron对经济的冲击可以忽略不计，英国的通货膨胀持续恶化，则央行在2月份就可能加息一次，并启动缩减购债计划。掉期市场的价格显示，资金认为有七成机会2月份加息。

2022年一个突出特点，是不同国家之间出现周期性错位，增长周期、就业周期、通胀周期和货币周期明显分化。2020年时候，所有国家一齐陷入疫情衰退，所以出现了一个罕见的周期同步现象，货币政策一起放松。

中国于2020年下半年率先摆脱了疫情困扰，经济强劲复苏，政策回归正常化；美国、英国在2021年也出现了强劲复苏，现在也开始着手货币政策正常化。欧洲和日本受到德尔塔疫情的冲击更大，复苏力度不够强，ECB和BoJ在启动政策退出上就比较迟疑。

笔者认为2022年的全球货币政策会有巨大的分歧，这种政策分歧的核心点，在乎就业市场。中国经济在经历了较强的上升周期后，增长面临“三重压力”，就业状况转弱；美国和英国因为不同的原因发生了劳工短缺，工资快速上涨把供应链短缺造成的暂时性通货膨胀变成工资拉动的结构性通货膨胀，Fed和BoE不得不在未能实现完全就业的情况下开启政策回摆。欧元区的通货膨胀也不低，但是就业市场复苏缓慢，没有明显的涨工资压力，ECB就可以缓慢taper，但拖延加息。日本既没有过高的通胀压力，也没有过快的涨工资压力，所以BoJ一切维持现状，继续鸽派。

货币政策的周期性错位，是2022年全球经济和资产配置的一大看点，因为这将影响资金的流向，美元汇率、英镑汇率看高一线。新兴市场的风险进一步增加。

本周进入圣诞节假期，计划中的数据和事件都比较少。最值得留意的的是美国十一月PCE，预计为4.6%，再创数十年新高。日本的CPI预计同比升0.3%。

本周记阐述作者对经济、政策与市场的理解、认识，为个人观点，并非投资建议或劝诱