港股新股：房地产代理商龙头易居企业控股（02048.HK）基本面及投资价值分析

在楼市调控长期化的大背景下，全国房地产代理商龙头——易居企业控股（股票代码：02048）发展势头依旧良好，并于2018年07月20日周五在港交所敲钟上市，成为资本市场的又一大新闻。本文拟从公司基本情况、市场分析、财务数据、投资价值等方面来对易居企业控股进行展开分析。

一、公司基本情况

易居企业控股是中国领先的房地产交易服务提供商，控股股东为易居（中国）控股有限公司。易居中国定位为房地产全产业链服务商，涉及交易、金融、生活、文化四大领域。公司从2000年的上海房地产住宅消费服务有限公司起步，并于2004年正式成立。2007年08月08日，易居中国成功登陆美国资本市场，在纽约证券交易所挂牌上市。不过，公司在2016年08月以私有化形式退市，如今将集团众多业务中的交易服务业务板块分拆赴港上市，为集团的战略发展又下一棋。

易居企业集团是易居中国旗下最大、发展底蕴最深厚的交易服务板块，经过了5次上市历程，易居企业集团的三大业务体系日益稳固：一手房代理服务、房地产大数据及咨询服务、二手房经纪平台等，凭借房地产大数据的竞争优势占据行业制高点。公司原本定位为“中国房地产行业最好的服务生”，如今在我国房地产迎来转折的关键时刻，将下一阶段的重点服务对象转变为中小二手房中介门店，服务方式创新而理念不变。

截至2017年12月31日，公司已设立15个区域、32座城市、全直营管辖的业务版图，旗下有易居营销（一手房代理）、克而瑞（房地产信息及咨询）、易居房友（二手房经纪）三大特色业务，全面覆盖从新房营销代理、大数据应用服务到二手房交易服务，实现了房产交易服务链全覆盖，且服务99%的百强房地产开发商。

26家房企豪华股东阵容中，5家为2018年房地产前十强企业，另外21家房企位列2018年房地产百强企业榜单，碧桂园、恒大、万科目前分别持有15%的股权。公司上市前的投资者队伍相当强大，不仅万科、碧桂园、恒大、融创等多家顶级房地产开发商位列其中，阿里巴巴、华侨城、恒基集团、新加坡城市发展集团也作为四大基石投资者，分别认购5000万美元、1.56亿美元、3800万美元、3000万美元股份，合计认购2.74亿美元，中金公司和瑞信证券作联席保荐人。

对于此次赴港上市所得款项44.34亿港元，易居表示28.0%用于升级房地产数据系统；26.2%扩张一手房代理服务的地理覆盖范围；23.3%扩张房地产经纪网络服务的地理覆盖范围；7.3%员工培训；3.4%品牌推广；1.8%开发综合服务管理平台；10.0%用于一般企业用途。

二、市场情况分析

易居企业控股的业务涵盖了房地产交易的关键环节，与地产龙头以股权缔结的稳固合作关系是其最大优势，我国TOP100房企中的25家房企不仅是公司客户也是股东，有效保障了公司的收入增长。

其中，一手房代理业务为主营，本质在于营销和策划，是开展数据服务强化B端粘性和拓展经纪网络为一手房销售拓客的着眼点。目前公司客户已经囊括了99%的国内百强房地产开发商，恒大为最大单一客户，营收贡献占比35.1%，前五大客户合计占比44%。一手房代理业务方面，公司的主要竞争对手是深圳中小板上市的世联行（002285.SZ）和链家。

在平均售价涨幅及佣金率平稳的情况下，总建筑面积是业务核心驱动。截至2018年03月31日，易居在1068个一手房代理服务项目中拥有总建筑面积为2.27亿平方米的已订约储备物业，其中1.24亿平方米乃于往绩记录期间与最大客户恒大所订约。根据测算，这些项目可以满足公司未来至少4年的销售需求。到07月01日，公司与46家领先开发商签订了战略合作协议，合同期限为1-6年。此外，大数据业务和经纪业务的拓展也将强化公司在一手房代理市场的竞争力。

行业层面来看，在我国房地产行业处于变革的大环境下，调控政策长期化，下游客户竞争格局的优化将向上游传导。随着供给侧改革、房地产去杠杆的深入，整个房地产行业会经历一轮洗牌的过程，集中度进一步提升不但成为市场共识，也会带动房地产交易服务商的集中度上升。因为当地产商谋求更快周转率和更全国化布局时，地产交易服务商就需要提供覆盖房地产开发所有阶段的综合解决方案，同时具备覆盖全国范围的服务能力。

根据戴德梁行预计，房地产行业的市场集中度将从2015年的17.1%上升到2020年的24.6%-27.1%左右。对于在房地产代理行业发展了近20年的易居来说，经历过整个中国房地产市场的起伏，不但积累了丰富的资源和经验，也形成了较为宽大的护城河，一定程度上具有快速适应行业变化的能力，作为代理服务行业龙头，将会持续受益于房地产行业集中度的提升而呈现强者恒强的局面。

三、财务数据分析

公司财报数据显示，2015年、2016年、2017年分别为27.16亿元人民币、39.96亿元人民币、46.33亿元人民币，复合年增长率为30.6%。2018年Q1营收为9.3亿元，同比增长8.8%。其中85%的营收来自于一手房代理，14%来自大数据业务。

过去三年，毛利润分别为2.89亿元、7.89亿元、9.71亿元，年内利润及全面收益总额分别为1.77亿元、5.72亿元、7.65亿元，复合年增长率高达107.08%，2018年Q1同比上涨12.8%至1.52亿元。虽然数据反映出的公司成长性较好，但这也与我国房地产市场的景气度有关，未来如何具有不确定性，也不宜对成长性过于乐观。

2015年-2017年，毛利率各为11.1%、19.7%、20.7%，净利率各为6.5%、14.3%、16.5%，呈逐年递增趋势。资产负债率分别为49.9%、26.7%、20.8%，这三年不断下降，说明偿债能力得到提升，财务成本较低，风险较小。净资产收益率（ROE）分别为11.8%、48.4%、42.2%，净资产回报率（ROA）分别为5.2%、16.3%、14.4%，盈利能力表现十分出色。

三大业务中，大部分收入来源于一手房代理业务，2015年到2017年分别占总收入的比例为86%、89.3%、84.7%，这主要是由于一周住宅实况的推动作用。近年来总建筑面积及平均成交价的增长，直接促进了房地产代理服务提供商的收入增长，成为易居业绩增长的主要原因。来自五大客户的营收占比分别为31.7%、36.6%、44.1%，比例较高。二手房服务平台自2016年启动后，目前仍处于投入期，尚未实现盈利。

成本费用方面，员工成本在总成本及开支中所占比例最高。从2015年-2017年，员工成本分别为17.37亿元人民币、24.02亿元人民币、26.23亿元人民币，虽然逐年上升，但占营收的比例却从2015年的63.9%下降到2017年的56.6%。这反映了公司经营效率提高及规模经济增加，从而导致经营利润率从2015年的11.1%提升至2017年的20.7%。不过，今年公司加大了营销活动及推广“房友”品牌的力度，预计广告及宣传策划开支将会有所提升，对利润率产生压制。

四、投资价值分析

虽然公司有众多明星房企股东和大佬基石投资者的加持，但周五在港交所鸣锣之后开盘即下跌，盘中一度下跌了近4%，延续了近期港股的破发潮，到收盘也没有能挽回颓势，下跌1.39%。

本次上市，易居企业控股发行总股本为14.7亿股，发行价为14.38港元，发行总市值为211.39亿港元。根据2017年净利润进行计算，发行市盈率约为27.6倍。无论是市值还是市盈率，都属于偏高的范围，远高于同行业（世联行静态PE为12.46倍，合富辉煌静态PE为6.21倍）。

如今属于房地产的黄金时代已经过去，未来几年房地产交易服务行业也很难保持高速增长。招股书显示出来的公司基本面和业绩都比较优良，强悍的股东背景也能带来一定的估值溢价，但溢价幅度有些过高，市值也较大，投资价值不是太看好。