董登新：养老金与资本市场的关系

美国私人养老金与资本市场的关系

——在中国社科院养老金报告发布会上演讲

武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授

（根据新浪财经原始记录整理）

2020年12月19日，第十届中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2020》发布式——“养老基金与资本市场”研讨会今日在北京召开，武汉科技大学教授董登新发表演讲。

各位领导、专家及嘉宾，下午好！非常高兴参加中国社科院今天的养老金报告发布会，很感谢郑主任、房秘书长的邀请。我在2002年之前研究过美国资本市场，但在2002年之后开始专注研究美国养老金，为什么？因为在此前的美国资本市场研究当中，我有一个不解的难题：美国的家庭理财为什么总要以养老为目标？美国的理财规划师和投资顾问为什么总是把“养老”挂在嘴边，引导大众理财？为了弄懂美国资本市场，我非常偶然地介入美国养老金，并一直研究至今。前几年我完成了国家教育部的课题《美国私人养老金制度研究》，最近正在做国家社科基金《当代美国社会保障制度研究》。

我今天的发言题目是“美国私人养老金与资本市场的关系”，共有6张表、1个图，我们来重点探讨一下美国私人养老金和股市的关系是怎样的。

美国是世界第一大经济体，它的股票总市值占到了世界股票总市值四成以上，截止2020年10月底，美股总市值高达38.48万亿美元。中国作为世界第二大经济体，我国的GDP大约是美国的七成，但是美国的股票市值却是我们的三至四倍，中国内地沪深交易所两个市场加起来是11万亿美元。从体量来讲，美国资本市场不仅是世界老大，而且它还有700多家外国上市公司挂牌，美国股市的包容性、开放性非常强。

再从市场运行的有效性和稳健性来看。最近20年上证指数走势确实惊心动魄，2005年6月份上证指数曾跌破1000点，2007年10月上证指数创下了6124点的最高记录，但随后跌到1664点，今天是3400点左右。中国股市暴涨暴跌，养老金在这样的市场环境生存是非常艰难的，没有钢铁般的意志是很难承受市场的波动的。相比之下，近20多年来，美国股市运行却非常平稳，它主要有三个特征，第一是稳，第二是慢，第三是长牛。道琼斯指数现在的点位是30000点左右，美股本轮牛市已持续了12年，似乎没完没了。两国股市走势差异如此之大，背后原因是什么？美国私人养老金发挥了怎样的作用？

一、美国股市与私人养老金有着迷一般的关系

我经常讲，我们要用养老金思想来改造中国股市。其实，中美两国股市的质和量，背后的差距就是养老金问题。美国的养老金与美国的资本市场有着谜一般的规律性的轨迹，这是非常巧合的。从我找到的英文文献数据来看，美国的股票市值与美国私人养老金及公募基金规模变动太有规律了，三者高度关联。

事实上，在1980年之前，美国股市也是一只“丑小鸭”，没有任何研究价值。我从1990年代开始研究美国股市，1981年美国股市总市值只有1万亿美元，2006年中国股票总市值也超过了1万亿美元，这样算起来，中国股市体量与美股仅差25年，差别并不是很大。

1981年之前，美国股票总市值仅有几千亿美元，不仅市场规模狭小，而且还是典型的“散户市”，1970年代美国股市散户交易比重高达70%，因此，我们不必神化美国股市，其实，在我看来，美国股市只有40年的历史，从1981年到今天，严格来讲，就只有40年的历史。40年前的美国股市没有规律可言的，也没有任何研究价值。

近40年来，美国股市做大做强的唯一法宝，就是美国私人养老金的做大做强。下面我们来看一组非常奇妙而有规则的数据变动，1981年美国股市首次突破1万亿美元，美国私人养老金也首次突破1万亿美元，这是第一次巧合！当时美国公募基金小得可怜，只有2400亿美元；12后，1993年美国私人养老金储备首次突破5万亿美元，美股总市值也是首次突破5万亿美元，这是第二次巧合！此时，美国公募基金第一次突破2万亿美元。

5年后，1998年美国私人养老金储备首次突破10万亿美元，美股总市值也是历史上首次突破10万亿美元，这是第三次巧合！此时，美国公募基金第一次突破5万亿美元。

15年后，2013年美国私人养老金储备首次突破20万亿美元，美股总市值也是第一次突破20万亿美元，这是第四次巧合！此时，公募基金第一次突破15万亿美元。

6年后，2019年美国私人养老金储备首次突破30万亿美元，美股总市值也是首次突破30万亿美元，这是第五次巧合！此时，美国公募基金第一次突破20万亿美元。

请注意，我这里引用的美国公募基金数据是指共同基金，不包括ETF和FOF，也不包括封闭式基金。

这样的巧合，我不知道大家如何解释，国内没有这样的数据，这是我第一个梳理出来的。我们不得不说，美国私人养老金的做大做强，有力支撑了美国资本市场的做大做强。不仅如此，而且养老金的做大做强，还给美国股市带来了最关键而重要的长期资金来源，这才有了美股“长牛”、“慢牛”的神话。这就是美国私人养老金与资本市场的高度相关性。

正如戴相龙行长今天发言所讲的，2007年到2008年期间美国私人养老金资产也曾经挥发掉了2万亿美元，是的，美国私人养老金与股市之间互动高度相关，今年3月份的道琼斯指数的“万点暴跌”，美国私人养老金总资产从2019年底的32.3万亿美元跌至今年3月底28.7万亿美元，一下子挥发掉了3.6万亿的市值，但是随着美股强劲反弹，它很快又回来了，今年6月底其资产总市值又回到了31.9万亿美元。这也表明了私人养老金跟美国资本市场之间是息息相关的。

二、美国人不存款、不囤房、不炒股

众所周知，美国人不存款、不囤房，也基本上不炒股。今年疫情美国众议院的听证会，有一位议员讲，40%的美国人拿不出400美元的现金。2016年彭斯在竞选美国副总统职位时，向美国联邦选举委员会提交的“公共财务披露报告”（Public FinancialDisclosure Report，OGE Form 278e）显示，彭斯当时的银行存款还不到1.5万美元，除银行账户外，他还有两个为子女教育存的529教育账户，每个账户上的金额都不超过1.5万美元，同时，还有3个孩子的教育贷款，借款余额超过了存款。

由此可见，美国人是不存款的，一个疫情可以让许多美国人成为穷光蛋。同时，大多数美国人也不炒股，美股散户交易比重不足10%，而中国是反过来的，中国股市交易的90%左右是由散户完成的。此外，美国人不囤房，美国人认为一套房子就够了，最多一套别墅。但我们中国人喜欢“囤房”，因为他们不知道将家庭财富放在哪里安全，不知道如何保值增值，心里发慌，这叫什么？我称之为老百姓的“理财慌”。因此，“囤房”是被迫无奈的选择，因为人们找不到保管家庭财富的投资工具和保值办法，这是金融机构的失职和失责。

美国人不存款、不炒股、不囤房，但是他们却“一人数卡在手、刷遍全球无忧愁”，哪儿来的底气和自信？因为3亿多美国人拥有32万亿美元的私人养老金储备。美国人不存款，但美国家庭拥有庞大的私人养老金储备，这也是一种“另类储蓄”，而且是长期储蓄。中国家庭理财尚未形成“以养老为目的”的长期储蓄，短炒、赚快钱仍是一种时尚。

实际上，私人养老金已成为美国国民财富的重要组成部分。众所周知，美国家庭理财的三个1/3，即私人养老金占1/3，以公募基金为代表的证券投资占1/3，银行保险产品占1/3。截止2020年6月底，在美国家庭金融资产当中，私人养老金所占的比重已经抵达34%，这个比重正在上升。

三、美国私人养老金主要投资公募基金

2019年底美国私人养老金的余额是32万亿美元，其中，直接持有公募基金首次突破10万亿美元，直接持有保险年金产品2.3万亿美元，而美国公募基金总净值为22万亿美元，也就是说，将近一半的公募基金由私人养老金持有，如果没有私人养老金支持，就没有美国公募基金的今天，今天的美国公募基金总净值已占据了世界的半壁江山。

我们先看看美国最有名的私人养老金401K是如何投资的。截止2020年6月底，401（k）总资产为6万多亿美元，其中61%持有公募基金，这61%当中大约55%以上持有股票基金，而直接投资股票的比例非常低，仅为10%左右，因为美国人相信公募基金是最专业投资机构，所以不仅美国私人养老金持有大量公募基金，而且美国大多数家庭也通过长期持有公募基金间接参与股票投资，而不是直接炒股。

我们再看一下美国私人养老金体量最大的IRA（个人退休账户），国内将IRA划为第三支柱，其实有点误解，因为IRA的缴费只占10%，另外的90%都是通过第二支柱从DB、DC计划转账过来的，比如，跳槽时，退休时，或原计划终止时，你可以将原来雇主的私人养老金直接转账到自己的IRA。IRA实际上是一个大容器，它既是没有第二支柱养老金的个人及中低收入者退休储蓄的工具，同时也是各种私人养老金最终的收容所，缴费与转账都装在IRA里面，因此，它所占的份额非常大，目前IRA规模已突破10万亿美元。但在投资上，它非常保守，IRA投资公募基金占43%，持有银行产品占6%，持有保险产品（主要是人寿年金）占4%。

上述401K和IRA是最有代表性的美国私人养老金计划，这两个计划总资产占美国私人养老金的一半以上。除此之外，DB计划大概有10万亿美元，其中，企业DB计划为3.4万亿，政府DB计划为6.5万亿。相比之下，联邦政府的DB计划侧重债券投资，而州地政府的DB计划侧重股权投资，二者投资风格不一样。

四、股票基金是公募基金的实力和标杆

股票基金是公募基金的实力和标杆，因为股票基金是主动管理型基金的杰出代表，它的能力就代表着一国公募基金的真实水平。

截止2020年9月底，美国公募基金总净值为22.15万亿，其中，股票基金为11.28万亿美元，混合基金为1.53万亿美元，债券基金为4.97万亿美元，货币基金为4.4万亿美元。一直以来，美国股票基金占比均为50%至55%，也就是说，美国公募基金总净值一半以上都是直接投资股票的，这正是美国股市的最重要长期机构投资者和中流砥柱。

相比之下，我国公募基金比较弱势，截止2020年9月底，我国公募基金有17.8万亿人民币，其中，股票基金只有1.77万亿人民币，占比不足10%，而货币基金高达7.29万亿元，占比高达41%。也就是说，我国股票基金是完全跛足的。

事实上，我国公募基金仍处在初级发展阶段，它不仅总量规模较小，尚不及我国GDP的20%，而且股票基金更弱小，不足2万亿元。背后原因主要有两个：其一，A股市场仍是典型的“散户市”，股民更乐于亲自上阵搏杀，而不愿意直接购买基金；其二，我国私人养老金规模狭小，目前我国第二支柱养老金（含企业年金和职业年金）规模约为3万亿元，第三支柱个人养老金产品单一，刚刚起步，因此，我国私人养老金还不足以支撑公募基金大发展。

由于我国股票基金净资产占比太低，它无法成为股市的中流砥柱，也不足以支撑公募基金的做大做强，因此，我国公募基金仍是一个弱势群体，股民把它看成“大散户”也是有一定道理的，股民说把钱交给你炒股还不如我自己炒。

因此，我们要大力发展权益类公募基金。只有把股票基金做起来了，真正的公募基金的长期投资的价值才能够实现。美国大量家庭持有公募基金的原因就是因为股票基金做得好，长期的年化收益率高。要想改变中国股民“短炒、赚快钱”的习惯，我国股票基金就必须拿出真本事来让股民心服口服，比方，你的股票基金如果能达到5年平均收益率、10年平均收益率在10%以上，没有家庭不动心的，甚至股民也会说我不进股市搏杀了，就把我家的钱交给你打理。

在低利率市场环境下，银行理财产品已很难拿到3%以上的收益率了，所以老百姓的“理财慌”真的是荒到了极致，金融机构没有能力开发出中长期权益类产品，这是一个悲哀。正如银保监会首席风险官肖先生今天所讲的，我国银行开发的一年期以上的理财产品仅占9%，实际上，其他金融机构开发的理财产品也大多都是短期和超短期的滚动发行，这是一种不好的导向和示范效应，它鼓励家庭消费者、投资者短炒、赚快钱，很难形成长期投资、长期积累的家庭理财模式。

因此，我认为，中国市场不差钱，甚至不差机构，但是我们却缺乏长期资金。长期资金来自哪里？一是养老金，尤其是私人养老金；二是由养老金支撑的公募基金，尤其是股票基金；三是权益类资管产品，尤其是权益类保险产品。

最后结论：美国的养老金与资本市场就是鱼和水的关系。好的资本市场一定是有效市场，它的运行是稳健的，它的市场有着非常好的回报，反过来讲，美国的私人养老金支撑了美国股市的发展，同样得到了应有的回报。私人养老金既是美国股市的最大支持者，同时也是美国股市的最大受益者，二者形成了一种互利双赢的格局。

不过，最后再补充一句：中国的股市毕竟只有30年的历史，今天（12月19日）正好是我国股市成立30周年的日子。中国资本市场在体制机制上的完善，以及做大做强机构投资者，尤其是培育长期资金来源，已取得了较大的成效。但如何做大做强我国私人养老金，这是一个长期任务，当务之急可以先从第三支柱养老金与家庭理财着手，一方面，加大个税递延力度，大力发展第三支柱个人养老金产品，包括保险版、基金版、银行版个人养老金产品；另一方面，将第二、三支柱养老金计划与家庭理财完全打通，大力发展权益类公募基金以及权益类资管产品，将家庭理财从短炒、赚快钱模式逐步导向以养老为目标的长期投资、长期积累。我一直倡导，以养老为目标的投资，将更长远、更从容、更理性、更快乐。谢谢！