百济神州：价值玫瑰还是泡沫王者？吴晓滨的回报答卷

作者：喻大壮

编辑：南栅

风品：沈禾 惠峰

来源：首财——首条财经研究院

岁末年初，最易酝酿大事。

比如万众瞩目的医保谈判落下帷幕，药企吃鸡亦或吃土基本可定。

聚焦PD-1角逐，百济神州算得赢家。

12月16日，经 济 观 察 网称，百济神州的PD-1产品替雷利珠单抗医保谈判成功，另一款淋巴瘤新药泽布替尼也成功入列。同日，百济神州广州生物药生产基地第二工厂竣工，第三工厂建设同步启动。

资本市场表现，似乎也佐证了上述消息。当日，百济神州港股大涨8.41%、美股也涨幅3.51%。

这对怀揣三地上市梦、持续亏损的百济神州而言，无疑甘霖。

01

烧钱黑洞VS研发王者

11月16日，百济神州公告：董事会建议将于科创板发行上市，预计2021上半年完成。

2020Q3财报披露，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共47亿美元，现金储备丰富。

截至12月24日收盘，百济神州港股市值1874亿港元。美东12月23日收盘，美股市值240亿美元。甚至有舆论预测其A股潜力5000亿市值，直指“医药一哥”恒瑞。

何有如此热度？

公开信息显示，百济神州成立于2010年10月，主要研发肿瘤创新药，也就是用于癌症治疗的创新型分子靶向，以及肿瘤免疫药物的开发和商业化。

看预期下菜碟，是资本常态。百济的研发投入之巨，业内闻名。

数据说话。2016年到2019年，百济神州的研发费用分别为：0.98亿美元、2.7亿美元、6.8亿美元和9.3亿美元。四年合计投入近20亿美元。

Wind统计数据显示，今年前三季度，百济神州研发开支高达61.81亿元人民币。而同期的恒瑞医药为33.44亿元。

截至今年上半年，其拥有超25个在研药品，大部分处于当下最热门的靶向肿瘤细胞赛道，且握有9个在研药的全球开发权益。横向比较，同期的信达生物、君实生物，在研药品各为23个、21个。

足够耀眼，但话说回来，也还只是纸面繁华。结合药品研发的重资金、长周期、高风险，这个研发王者也有硬币B面：烧钱巨兽。

成立十年，百济神州一直处于亏损泥沼。2016-2018年，百济神州亏损净额分别为1.2亿美元、0.93亿美元、6.7亿美元。2019年，收入总额4.28亿美元，亏损净额9.5亿美元，四年时间合计净亏损约18亿美元。

2020Q3财报显示，第三季度公司净亏损4.3亿美元，同比扩大38%；归属母公司净亏损为4.25亿美元，同比扩大38%。

02

垫底背后 三大拷问

这也是其“有钱”，又三次上市的逻辑所在。

准确的讲，其需要更多的钱。

业绩看，赚钱速度远不如烧钱。以2019年报为例，百济神州营收4.28亿美元，研发费为9.27亿美元。甚至其招股书直言，“可能永远不会盈利”。

网络有句流行语，不以盈利为目的，就是耍流氓。自然，永远不盈利的烧钱黑洞也引发了部分质疑。

雪球平台上有投资者辛辣吐槽：“卖药你不行，融资第一名。”

并非完全信口开河。

成立10年，百济神州为临床提供了11款自主研发的药物，但只有2款药物获批上市，第3款即将上市申报。

2019年11月，百济自主研发的BTK抑制剂zanubrutinib泽布替尼（百悦泽）在美获批上市，实现了中国本土研发抗癌新药在FDA“零的突破”。

2019年12月28日，百济神州宣布PD-1替雷利珠单抗在中国成功获批。

2020Q3，百济总营收9108万美元，同比增长81.6%，主要来自上述两品的商业化收入。

增速够迅猛，但整体体量不算亮眼。

截至今年上半年，恒瑞医药的艾立妥、信达生物的达伯舒、君实生物的拓益，销售额分别为20亿元、9.21亿元、4.26亿元，而百济神州的百泽安只有3.5亿元，处于垫底位置。

9年冷板凳，最终商业化不出彩，症结与激烈竞争及时间不无关系。而背后是对百济神州战略前瞻力、研发效率、产品竞争力的三大拷问。

以此次入选医保谈判的PD-1替雷利珠单抗产品百泽安为例，截至2020年12月，国内有6款上市的PD-1抗体和2款上市的PD-L1抗体，形成“4+4”局面（4款国产抗体和4款国外抗体）。此外，上市申请品种还有3个，临床阶段品种有30个，进行临床试验则多达280余项。

换言之，百泽安的竞争环境将愈发惨烈。

再看唯二的百悦泽，同时在中、美两国商业化。作为百济神州唯一的海外上市药品，截至今年上半年，百悦泽的全球累计销售额为769万美元（约5057.2万元）。

这个成绩也难言出色。以华海药业为例，今年上半年17个在美国上市的药品，占有率排在市场前列。无论海外上市药品数量、市场占有率，百济都逊于华海药业。何况，还有艾伯维和强生两大国际巨头庇护的伊布替尼横亘，竞争难度可想而知。

还有遭禁之痛。

今年3月25日，国家药监局发布的《关于暂停进口、销售和使用美国Celgene Corporation（新基公司）注射用紫杉醇（白蛋白结合型）》公告。而2017年，百济神州和新基公司签订了ABRAXANE及其他两种产品在中国的独家许可和供应协议。

那么，代理渠道药被中断供应影响有多大呢？财报显示，截至2019年底，产品收入2.23亿美元，主要来自ABRAXANE 、瑞复美和维达莎在中国销售带来的收入，相较2018年同期，实现了70.1%增加。

自研产品商业化不及预期、代理主力产品又遭禁、加之赛道激烈竞争，百济神州的基本面不乏隐忧，机会窗口有多大？能否真正烧出未来？

03

做空质疑 成本管控是否“认真”

然不管怎么说，开弓没有回头箭。背负众多在研管线，烧钱也不得不为。

好在不缺伯乐。

从2014年A轮到之后的美港股IPO，高瓴已对百济进行了8次投资，称得上“铁杆粉”。

梳理过往，百济神州资本动作也堪称频繁。2014-2015年，其相继完成7500万美元、9700万美元A轮和A-2轮股权融资；2016年登陆纳斯达克，募资1.82美元，又累计募资超12亿美元；2018年回归港交所时，再募9.03亿美元。

期间，分别与默克雪兰诺、新基、安进等进行战略合作或权益转让，获得不同金融资金。如2019年11月，美国生物科技巨头安进以27亿美金，购入百济神州20.5%股份。

2020年7月，百济神州再获20.8亿美金融资，这也是全球生物科技领域规模最大的股权融资。

百济神州创始人王晓东曾言，（我们）就是认真做药，从世俗眼光看‘很傻’，科学家团队也都灰头土脸；也是这样认真的态度，得到了股东方、合作伙伴的认可。

但认真也要质量打底，看看上述上市药表现，实力几何呢？

种种疑问，也给百济神州惹来麻烦。2019年9月5日，百济神州遭做空机构J. Capital Research（美奇金）做空：质疑其伪造超1.54亿美元营收。

“百济神州的高管们可能是在抢劫股东。”美奇金在报告中称，百济神州存在管理成本过高、高管抛售股票、虚假销售、研发支出过高、虚假收入、可疑关联收购等，进而质疑其估值过高。

9月6日，百济神州回应：该做空报告“毫无依据充满误导性”，“指控为公然造假”。

目前看，多数指控属于空穴来风，但研发支出远高同业是不争事实。

据董事长欧雷强去年9月9日投资人电话会议上引用的相关数据，2019年上半年百济神州拥有和恒瑞医药相同的三期临床试验数量。

但当年财报也显示，百济神州研发支出为4.07亿美元，恒瑞医药为14.84亿元。

换言之，相同的临床试验数量下，百济神州投入是恒瑞医药的近2倍。钱都花哪了，费用控制是否做到足够“认真”呢？

中金华创基金董事长龚涛表示，“百济神州是一家全球性的商业化生物医药公司，致力于分子靶向药物和免疫肿瘤药物研发，因为公司采用多元化新型疗法药物管线所以研发费用一定比采用传统路线的同行要高。”

有逻辑基础。问题在于，无论多新型、多多元、多全球化，创新成效、相应回报总是关键。

即效果说话。百济神州在研管线再新再绚，如不能顺利商业化，加速自我造血。面对层出不穷的新生代冲击，转眼或又会归于平庸。

画饼不易，画饼更难。

04

估值下半场赛点 价值玫瑰还是泡沫王者

实际上，战斗早已打响。如此次医保谈判，拼的就是价格、质量、效益。如两款产品真能顺利入选，百济业绩体量会有大起色，但利润也必然受到冲击。

以去年唯一纳入医保的信达PD-1信迪利单抗为例。价格从7838元/100mg降至2843元/100mg，降价幅度达63.7%。

有“量”利好，也有“利”压缩。如不想赔本赚吆喝，关键在于能从规模中跑出盈利点，这对其成本管控是不小考验，背后是技术打底的综合实力。

细观百济神州的高估值基础，正是长线利益。

正如高瓴资本所言：“找到最好的公司，做时间的朋友”：风险的短期波动会随着时间相对缓和，长期持有会降低投资的不确定性。

但这个时间朋友是有前提的，即研发赛道应处蓝海市场，且能最先抢滩，产品品质还要有竞争力。这是检验企业市值成色、泡沫几何的关键因素。

从此看，百济神州仍在数量、赛道估值的上半场，但效率、竞争力估值的下半场哨声即将吹响，百济神州能否被继续追捧呢？

好消息是，据媒体报道，百济神州预计明年底前将有12款新药上市、同时拥有34个候选药物。

真是好消息吗？这也预示着，检验百济神州研发质量、商业化水准、市值价值的关键时刻到了。

百济神州中国区总经理兼公司总裁吴晓滨曾言，资本市场为什么愿意投资，因为他们看好早期投资有助于发明出好的药物。其实就是投资人能看到前景、看到回报。

前景、回报的阶段赛点将至，拨开云日还是重蹈覆辙，价值玫瑰亦或泡沫王者，等待百济亦或欧雷强、吴晓滨的自证。

本文为首财原创