三只松鼠“颓”与“兴” 昔日王者破冰记

深度 独立 穿透

挑战多多、机遇亦多多！

作者：俊群
编辑：王达
风品：王康 刘一兰
来源：首财——首条财经研究院

高光低谷、潮起潮落。

顶着“国民零食第一股”光环上市的三只松鼠，从网红王者到股绩双滑，只用了短短三年多时间。

截止2022年12月22日收盘，三只松鼠收盘价22.76元，市值91.27亿。虽在近一月内走出一波可喜涨势，但相比开年的38.7元，仍累跌四成；市值更相比巅峰期的约360亿，蒸发超7成。以至被舆论吐槽，三只松鼠跌得只剩一只。

雪上加霜的是，陪伴身边的资本大哥也在离场。叠加持续下滑的业绩，不禁疑问，三只松鼠为啥不香了，上市三年多经历了什么？答卷如何？

1

大股东频减持为哪般？

12月11日，三只松鼠公告称，其持股5%以上股东NICE GROWTH LIMITED（以下简称“NICE GROWTH”）拟减持不超公司总股本的6%。

截至公告披露日，NICE GROWTH 持有4658.34万股，占公司总股本比11.63%，即此次将减超半股份，动作不可谓不大。

诚然，天下没有不散的宴席，何况一向现实理性的资本市场。只是，昔日“战友”如此快频离场，还是令人唏嘘。

NICE GROWTH为知名创投IDG旗下基金，是三只松鼠原始大股东之一。据铑财统计，这是其第五轮减持，此前已套现逾20亿元。

依据三只松鼠方面说法，NICE GROWTH 本次减持系自身资金需求。可在一向看预期下菜碟的资本市场，该说辞较难服众。不少舆论认为，根本原因还是三只松鼠盈利能力下滑、成长性堪忧。

拉长维度，减持最早可追溯至三只松鼠刚上市后的第二年，解禁期刚过就有火速减持。

在IPO之前，创始人兼CEO章燎原持股46.38%；IDG资本、今日资本分别持股27.66%、18.64%，为第二、三大股东。

2020年7月8日，限售股解禁刚过，IDG资本旗下的NICE和Gao Zheng基金就公布了减持计划，拟在6个月内减持不超总股本9%股份。

一周后，三只松鼠再发公告，第三大股东LTGROWTH INVESTMENT IX(HK)LIMITED（今日资本旗下基金）拟减持不超3609万股，不超总股本9%。

同花顺数据显示，截至2022年3月31日，NICE资本累计减持1869.86万股。Gao Zheng在2020年7月至2021年9月期间，累计减持1295.66万股，退出十大股东行列。今日资本在2020年7月至2021年9月期间累计减持1035.14万股。

值得注意的是，今日资本旗下的“LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED”还是另一休闲巨头良品铺子的大股东。截止三季度末达永有限仍持有良品铺子超1.21亿股份，占公司总股本30.3%。

虽然良品铺子11月20日公告称，高瓴系三家股东合计减持不超2229万股，但今日资本目前还未有相应动作。

这样的“区别对待”，不免让市场加重了对三只松鼠的观望担忧。

浏览股吧，不少股民已不淡定，就此次减持自嘲自己是“陪葬的松鼠散户”。同花顺减持公告的评论区也能看到类似 “套现跑路”、“割韭菜”等言论，可见大股东减持对散户的信心影响。

信心提振的重要性，不言而喻。

12月2日，三只松鼠公告称，截至本公告日，创始人章燎源累计质押股3154万股，占其所持股份比19.68%。安徽燎原投资管理有公累计质押股数约670万股，占其所持股比100%。

中国资本策划研究院院长、著名资本策划专家朱耿洲表示，股东频繁减持，创始人已两次股权质押，开始自建工厂的三只松鼠，仅凭股权质押来解决资金问题，“钱”景堪忧，必须拓宽融资渠道。

2

营利双滑 成长性见顶？

业绩市值落后 第一股荣耀不再？

的确，说千道万，信心比黄金更重要。如何提振信心，是三只松鼠一道迫切考题。

看看业绩表现，勿怪大股东“抛弃”。

最新2022三季财显示，三只松鼠营收12.19亿元，同比下降32.63%；净利1136.5万元，同比下降87.43%。

2022年前三季，营收53.33亿，同比下降24.57%；净利9350万，同比下降78.86%。

连串下滑数据，足够寒意冰冷。对于净利下滑，三只松鼠解释称，主要系公司战略转型阶段性收入和毛利波动，同时加大坚果品类宣传力度增加费用所致。

拉长维度，这不是三只松鼠第一次业绩下滑了。

2017年、2018年“三只松鼠”营收分别为55.54亿元、70.01亿元，2019年上市当年，营收达到高峰101.73亿元。随后掉头直下，2020年营收97.94亿元、下降3.72%，2021年为97.70亿元，再降0.24%。

叠加2022年前三季的营利双滑，上市后的业绩答卷有多尽人意？是否遭遇成长瓶颈、发展天花板呢？

看预期下菜碟是资本常态。成长性不足，对投资者必然是不小打击，大股东减持逻辑或就在此。

值得注意的是，2022前三季三只松鼠销售费12.05亿元，上年同期为14.66亿元。换言之，上述净利下滑还是减费瘦身后的结果。

经营活动产生的现金流量净额为2.53亿元，上年同期为4.07亿元，同比减少了37.8%。

巴菲特曾言,现金就像氧气,当缺少时才意识到有多必需!尤其经营活动产生的现金流量,甚至比利润还重要,是衡量企业健康稳健、发展质量的重要因素。

对比同序列竞品，更显颓态急迫性。

2022前三季，盐津铺子营收19.70亿元，同比增长21.01%,净利2.19亿元,同比增长182.85%。除了营利双双大增，在营收规模仅为三只松鼠三分之一的情况下，净利却是其两倍多。

另一主打高端零食的良品铺子，同期营收70.03亿元，同比增长6.61%，体量已超三只松鼠。净利2.87亿元，虽下滑8.8%，但相比三只松鼠78%的降幅还是少很多，且盈利体量更是后者近三倍。不禁疑问，业绩是否有些虚胖、发展质量咋样呢？

截止2022年12月22日收盘，三只松鼠市值仅91.27亿元，良品铺子则达142.9亿元、盐津铺子为138.8亿元。

显然，曾经的“国民零食第一股”、“网红零食第一股”、赛道王者，目前已市值业绩双掉队、急需提升盈利能力及质量。

不快些也不行了。除了老牌竞对，新玩家也在快速成长，咄咄分食。

2022年9月，知名坚果炒货连锁品牌“薛记炒货”完成6亿A轮融资，由美团龙珠、启承资本共同投资。2021初成立的“熊猫沫沫”，以“创意新鲜零食”、源头直采为特色，仅成立一年便获番茄资本融资。

另一厢，在拼多多、抖音上的休闲零食店铺中，不少工厂直销以量大实惠为利器，俘获一批消费者“芳心”。

首条财经在拼多多上发现，一家散装山核桃店面，累计销量近1.3万，500g装仅需44.8元，而三只松鼠旗舰店的山核桃仁500g则需99元。

同时，薛记炒货的板栗、奶枣等网红爆款，也在线下市场“大杀四方”。据媒体报道，薛记奶枣最火时，各门店排起长队，还出现奶枣“限购”。

无需赘言，休闲零食市场正在大变局，新势力崛起，新模式走到台前。大浪淘沙中，曾经的创新网红、颠覆王者三只松鼠不知作何感想？是否也有被颠覆被反超的隐忧？

客观而言，资本动向是一个行业兴衰信号，三只松鼠被减持并非孤例，整个休闲零食不乏寒意。

12月6日，盐津铺子公告称，4名高管集体减持公司73万股股份，合计套现7781.80万元。

就此现象，行业分析师刘锐玲表示，休闲食品赛道本就属可选消费、非刚需属性易受经济周期影响。疫情这三年，收入放缓对行业消费造成冲击。同时上游原材及运输成本也在间接抬升。内外承压，投资者用脚投票在情理中。不过，越是寒冬越能显出头部企业抗风险力强弱。从三只松鼠上述业绩看，其发展韧性、稳健力还需提升。

3

万店目标成空

营销、研发、食安、代工面面观

没错，审视三只松鼠的王者滑落，市场环境只是外因，内部短板才是根本。

首先渠道方面，三只松鼠过度依赖线上，对流量可算又爱又恨。

作为初代“淘品牌”，三只松鼠依靠电商流量红利迅速起家。2014年其在天猫京东等三方电商平台的销售额占总营收90%。

然2021年，其线上业绩大幅下滑，天猫销售额降超20%，京东销售降超10%。

2022上半年，收入再次滑坡。天猫系营收11.97亿元，同比下滑25.56%；京东系营收11.19亿元，同比下滑21.64%。

追其原因，一方面赛道新势力崛起、老势力分食，挤压了三只松鼠原有渠道，并迅速抢领其他新兴渠道。另一面，整个电商业红利见底，流量越来越贵。

其实，三只松鼠早已涉足线下渠道。2019年“年货节”期间，章燎原就曾宣布到2020年，三只松鼠将开1000家线下门店，5年内即2022年，将开设10000家线下门店。

然3年过去，上述计划沧海桑田、万店目标已落空。

2020年，三只松鼠门店量增至1043家，2021年为降本增效，关闭近300家店加盟店，今年上半年时又关闭237家线。至6月底门店量为865家。距离万店可谓遥遥。

渠道不利只是表象，根本还在发展策略反思。

往期看，冠名热门综艺、签约多位明星，休闲零食网红光环背后，重营销、轻研发是三只松鼠一直被诟病的地方。

客观数据说话，销售费从2018年的14.61亿元增至2021年的20.72亿元。2022年前三季达到12.05亿元，占总营收22.6%。

另一厢，2018年到2021年研发成本为3411.8万元、5022.5万元、5252.5万元、5754.4万元，2022年前三季研发费仅2859万，总营收占比0.5%。

来源：百度股市通

诚然，大手笔营销能快速拉动业绩，可也有边际效应、双刃效应。除了上述业绩颓势，一些营销乱象也是教训惨痛。

2021年12月，三只松鼠登上热搜，其2019年宣传海报中“眯眯眼”模特妆容引发争议，涉嫌丑化国人。2022年1月，营销广告又涉嫌违法，在一组名为“补脑节”宣传海报中，男子戴着红领巾，疑似扮成少先队员。

对此，三只松鼠道歉信表示，已经下线相关产品，将加强对员工培训和自查自纠。

行业分析师刘俊群表示，往期看，三只松鼠通过流量借势、营销出圈，迅速打造了休闲零食第一品牌。但随着消费结构升级加快、品质明显提升，消费者越来越重视产品内在特色品质，研发不足又怎能跟上这些趋势变化。营销只是面子，产品力才是里子。网红要想变长红，还需在产品端下功夫，做到表里如一。

不算多苛求，往期看，在食安红线上三只松鼠不乏翻车教训。

2022年7月，三只松鼠脱氧剂泄露致孕妇误食的新闻登上热搜。当事人表示，其网购的三只松鼠坚果，妻子打开食用半袋后发现疑似脱氧剂颗粒。

9月，三只松鼠被曝吃出油炸壁虎。事后，三只松鼠回应称：“主要是供应商光眼偏移导致的误切所致，公司很关切消费者健康，愿积极配合消费者家属做健康检查，并承担全部费用和相关责任”。

浏览黑猫投诉，截止12月22日18时33分，三只松鼠相关投诉量达1852条，不乏食物变质，发霉出毛等质量质疑。

为何有此乱象？

行业分析师于盛梅认为，长期依赖代工模式是一个考量，企业发展早期，轻模式运营能省去不少费用、有利快速发展，但相应的品控风控难度加大，伴随企业业务量加大，问题概率自然增加。根基不牢、地动山摇。产品基本功不扎实，自然影响用户留存复购，进而业绩不振。

4

破壁蓄力进行时 重拾王冠野望

一句话，只有企业的时代，没有时代的企业。

痛点够痛，却依然要负重前行。

往期看，经历过27次创业的章燎原，从不缺再次重来的勇气。2010年尝鲜电商领域，成就了三只松鼠，也凸显了其经营天赋、敏锐洞察力。在章燎原看来，三只松鼠不仅是一个品类的品牌代表，而是一个互联网时代的食品品牌，大格局大雄心毋庸置疑。

可以说，这些都是三只松鼠往期跻身王者的密码，也是其后续成功脱困、穿越周期的依靠。

如何破除危机，章燎原也给出了答案，尽快谋求实现战略转型，不仅要“告别流量”，更要全方位战略转型，真正把自己变成一家实打实“全产业链”企业。

三只松鼠表示，公司正从以电商为核心的创业时代，走向以坚果供应链为核心的壮年时代。

不止说说而已，三只松鼠正在持续推进联盟工厂检车、赋能食品安全的数字化管控体系建设等环节。其预计2022年底前，以每日坚果车间为代表的产业联合体项目将正式投入运营，集智能制造、质量检测、物流仓配等为一体的数字化新制造产业联合体，将进一步提高生产效率，降低生产成本，实现供应链和产业链新的价值创造。

产业链进击之外，也有产品战略收缩。2020年起缩减SKU，从全品类品牌转型为“坚果果干+精选零食”品牌。当年年报显示，对300余款长尾SKU清理淘汰，预计2021年打造约150款新品，并持续推进SKU生命周期管理。

换言之，三只松鼠也在有的放矢、补短扬长、消解坚冰积弊，提升运营精细度、专业力，夯实业绩根基。如能日拱一卒、持续强骨增肌，破颓重兴、找回王者荣耀也未可知。

这也是必须之举。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，运营成本、物料成本、原材料成本都在上升，消费者消费意愿降低，竞争加剧等多因素结合，导致行业呈现“增收不增利”态势。对企业来说，必须从内部找原因，找到自己核心竞争力及差异化竞争力，加强产业链完整度。

的确，鸡蛋从内打破才是生命。聚焦三只松鼠三年上市答卷从盛转衰，王者神坛跌落，足够阵痛、足够惋惜。也凸显找回荣耀、重振雄风、刮骨巨变的急迫性。

好在，自身破壁蓄力外，市场也在回暖。据中商产业研究院预计，2022年中国休闲零食市场规模将破15000亿元。

挑战多多、机遇亦多多，内外回暖中，昔日王者能否水大鱼大、从颓转兴、成功破冰，等待三只松鼠、章燎原答卷。

本文为首财原创