逆势并购VS预亏加剧 通威股份握紧先手牌？

  好牌贵在打好！

  作者：梦琪

  编辑：俊逸

  风品：张戈

  来源：首财——首条财经研究院

  都说开年争头彩，2月24日，马年开工首日硅料龙头便放出一猛料。

  当日晚间，通威股份公告，拟通过发行股份及支付现金方式，收购青海丽豪清能股份有限公司（以下简称“丽豪清能”）100%股权，并同步募集配套资金。目前，公司已与部分交易方签署意向协议。

  公告还指出，本次交易虽不构成重大资产重组，但由于尚处筹划阶段，仍存不确定性。为此，通威股份股票、可转换公司债券及其转股自2026年2月25日起停牌，预计停牌时间不超10个交易日。若交易顺利完成，将成2026年光伏业首起大规模并购案。

  值得关注的是，当前光伏产业正经历一轮寒冬洗礼。从硅料、硅片到电池片、组件，四大主环节企业几乎全线亏损，设备、玻璃、银浆等配套环节也普遍承压。

  至少从最新业绩看，行业复苏信号仍不明朗。截至3月2日，包括隆基绿能、通威股份、天合光能、晶科能源、晶澳科技和TCL中环在内的多家龙头企业，均已披露2025年业绩预告或快报，归母净利普遍告负。被誉光伏双雄的晶科能源、天合光能，合计亏近140亿元。

  换言之，此番出手属于典型的逆周期布局，通威股份想低调也难。能否精准“抄底”、释放出多少“1+1>2”协同效应？背后又潜藏哪些风险挑战？

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  两企渊源深 并购有深意

  一切内外基本面说话。

  当前光伏业正处“反内卷”的关键阶段，本源在于供需错配。据中国经营报，中国上市公司协会会长宋志平曾给出建议，“内卷”本质是“投入与收益失衡的恶性竞争”，核心是低于成本价或低质量的无序争夺。要摆脱该困境，企业须打破传统经营逻辑，构建以价值创造为核心的全新发展范式。

  2025年7月，工信部召开第十五次制造业企业座谈会，明确提出要“依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。

  一个月后，8月19日，工信部等六部门联合召开座谈会，进一步强调光伏产业规范竞争秩序对实现高质量发展的重要意义，推动行业从规模扩张转向质量提升、从价格战转向技术和服务竞争。进入2026年，监管力度持续升温。1月6日，国家市场监管总局约谈中国光伏行业协会、亚洲硅业（红狮）、东方希望等部分企业，内容涉及通报垄断风险、整改意见......

  在这样一个临界点上，通威股份的整合动作既是对政策信号响应，也体现了龙头企业担当。董事局主席刘汉元在接受媒体采访时曾谈到，多晶硅环节充分发挥着全产业链供需调节的“水龙头”作用。通过推动多晶硅环节产能的优化整合方案落地，能以最小代价、最快速度破除过度“内卷”的竞争局面，必将进一步奠定中国光伏产业的全球主导地位。

  值得一提的是，标的公司丽豪清能与通威颇有渊源：掌门人段雍曾在通威深耕近七年，历任通威股份董事、永祥股份董事长，是推动“永祥法”多晶硅技术成熟、助力通威登顶全球硅料龙头的核心人物之一。2021年，段雍离任创业，仅数年间便将丽豪清能推入全球独角兽企业500强行列。

  行分析师王婷妍表示，段雍是通威股份“老人儿”。两企在管理文化、运营理念、技术路线等方面具有较高的相似性，为合并后的管理协同、业务打通提供天然基础，降低整合风险。且双方深厚渊源，避免了恶性竞争，又符合政策导向。一旦行业迎来上升期，企业有望借助并购率先吃到红利、释放潜力。

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  夯实基本盘、扩宽增量盘

  聚焦通威股份，也迫切需要一场战略脱变。

  据2025半年报，公司已形成高纯晶硅年产能超90万吨、太阳能电池年产能超150GW、组件年产能超90GW，产品成本、质量、效率均处于世界领先水平。截至6月末，高纯晶硅产量连续4年位居全球第一，全球市占率约30%；电池出货量持续8年位居全球第一（根据InfoLink Consulting统计），并跻身行业首家电池累计出货量破300GW的企业。

  丽豪清能实力也不容小觑。据公司官网，企业成立于2021年4月，主要从事光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅等半导体材料的技术研发、生产和销售，是青海省重点招商引资项目。公司占地面积2600亩，计划总投资200亿元，建设年产20万吨光伏级高纯晶硅+2000吨电子级高纯晶硅生产项目，预计实现年产值约200亿元，可解决就业3000余人。

  据中国经营报，该公司此前曾传出拟赴港IPO的消息，另据界面新闻等数据，丽豪清能目前硅料产能位居业内第六。

  由此收购一旦完成，通威股份硅料年产能将毫无悬念地突破100万吨大关。另据新刊财经援引公开资料显示，其全球市占率有望突破33%。这意味着，通威将与协鑫、大全等竞争对手进一步拉开差距，多晶硅环节的寡头地位得到实质性巩固。

  除了规模扩张，经营协同同样值得期待。众所周知，光伏属于资本密集型行业，收购完成后，通威股份有望通过规模效应进一步降本增效，强化产品力改善盈利水平。公司在下游电池片、组件等环节已有深度布局，收购丽豪清能后，上下游之间的协同配合若能更紧密，对整个产业链的运营效率和盈利能力提升将大有裨益。

  行业分析师孙业文表示，丽豪清能专注光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅等半导体材料的技术研发，拥有多项核心技术和专利。若收购成功，其新一代低耗高纯工艺技术，可与通威成熟的量产技术形成优势互补，进一步提升产品品质、生产效率。更重要的是，收购将帮助通威快速切入电子级多晶硅及半导体赛道，开辟新增长曲线。

  简言之，基本盘增量盘一箭双雕，称得上一次重要战略落子，也为行业破内卷、高质量发展提供一份借鉴路径。

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  净利连降 警惕规模陷阱

  不过，凡事皆有两面，此番并购也不例外。

  据百度百科资料，通威股份前身为四川通威饲料有限公司，2000年11月经整体变更正式设立，2004年登陆上交所，2006年通过四川本土多晶硅企业永祥股份切入光伏领域。2013年收购合肥赛维电池产能，2016年通过重大资产重组将四川永祥与合肥通威纳入上市公司体内，最终形成农业与光伏双主业。

  不难发现，通威善于外延，并购已嵌入发展基因。凭借买买买，公司快速成长、曾攀上行业巅峰：2022年营收1424.23亿元，归母净利257.26亿元，扣非净利265.47亿元。国际金融报援引Choice数据，在中信行业分类下的23家光伏企业中，营收规模超千亿的仅三家，通威股份位居榜首，隆基绿能、上海电气分列其后。

  遗憾的是，高光时刻并没延续多久：2023年至2024年公司营收1391.04亿元、919.94亿元，同比下降2.33%、33.87%；归母净利更由135.74亿元转为亏损70.39亿元。进入2025年颓势未止，前三季营收同比再降5.38%至646亿元，归母净利亏额扩至52.7亿元。

  2026年1月19日，通威股份发布业绩预告：预计2025年归属于母公司所有者的净利约-90亿元至-100亿元，亏幅较2024年进一步扩大，也是四家头部企业中亏额最大的。

  从“营收王”到“亏损王”，行业自身皆有考量。市场阶段性供应过剩尚未缓解、产业链各环节开工率下行、白银等原材料价格上涨而产品价格持续下跌，面对行业变阵规模巨头自身甘苦自知。

  以2024年为例，公司饲料、食品及相关业务收入下滑10.56%；太阳能电池、组件及相关业务下滑40.29%；高纯晶硅、化工及相关业务下滑55.59%；仅光伏电力业务微增3.74%，主营业务全线承压。年报解释称：“光伏业全球需求依然强劲，但供需失衡突出，产品价格大幅下跌，叠加国际贸易壁垒加剧，经营压力显著上升。饲料行业总产量近五年首降，水产饲料连降两年，竞争愈发激烈。”

  2025年业绩预告中，公司进一步拆解亏损结构：经营性归母净利亏损约75亿至80亿元。其中，工业硅业务受投产爬坡及价格低迷影响，加剧亏损约9亿；多晶硅业务虽全年量价齐跌，但通过优化开工率、推进工艺降本，下半年已盈利，全年同比减亏约6亿；电池及组件业务受价格进一步下跌拖累，合计加剧亏损约12亿；光伏电站、饲料及产业链业务保持稳健盈利。

  同时，基于会计准则与谨慎性原则，公司计提长期资产减值15亿至20亿元，同比增加约7亿至12亿元，主要涉及电池组件技术迭代与光伏电站政策变化。

  由此可见，规模扩张对通威股份是一把双刃剑：行业景气时，助力收入利润快增；一旦景气下行，则毛利压缩与存货减值压力并存。即除了规模效应还有规模陷阱，这是通威此番逆势并购需要认真审视的。一旦内部整合、外部市场景气度不及预期，需防范金瓜变暗雷，再添发展包袱。

  或基于此，对于这个利好，市场情绪略显保守。截至2月24日，公司股价收于18.16元同比仅增0.83%，若较开年的20.52元，还累缩超11%，较2022年7月64.1元高点则累跌超70%。

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  理想与现实豪购 握紧先手牌

  实际上，这已不是通威首次试图通过收购来破局了。

  如2024年8月，公司公告拟以不超50亿元向润阳股份增资，同时现金收购悦达集团增资10亿元取得的润阳股份股权，从而获得后者的控股权。

  值得注意的是，润阳股份曾于2023年6月获证监会注册，拟首次公开发行股票募资40亿元，按总股本10%发行规模计，彼时IPO估值高达400亿元。不过因未能在一年有效期内发行，上述公告发布前，该批文已然失效。

  即便如此，若顺利落地，仍将成为国内光伏业史上最大并购案——通威股份仅以不足百亿的价格，便谋得曾估值400亿元的公司控股权，可谓抄了个大底。然而，事与愿违，2025年2月14日晚，通威股份宣布终止增资，主因部分商务条款未能达成一致。后续双方拟探讨多晶硅业务经营合作，由通威提供专业技术及管理支持，协助提升项目公司经营管理水平及产业竞争力；若合作顺利，也不排除未来展开其他深度合作。

  说千道万，融资渠道相对单一的润阳股份，基本面难言乐观是不争事实。招股书显示，2020年末至2022年末，公司资产负债率（合并口径）分别为75.48%、81.39%、79.17%；流动比率为0.87、0.89和0.82，速动比率为0.76、0.78和0.62。

  截至2022年底，润阳股份有息负债达41.68亿元，相当于归母净资产的94%。其中有息负债中，一年内到期的非流动负债9.12亿元，短期借款18.58亿元，长期借款13.98亿元，账面货币资金仅34.77亿元，已无法覆盖有息负债。

  2024年7月1日，据每日经济新闻、天眼查，润阳股份被列被执行人，立案日期为2024年6月27日。同年11月，第一财经独家报道称，润阳泰国4期组件厂和电池片厂已停工，其余组件厂亦部分停工，仅偶有约五分之一产能可开启。

  由此来看，收购无果也不算坏事。相比之下，丽豪清能资产更优、渊源更深，是更理想的整合对象。不过问题也恰恰在此，抛开个中渊源，有无利益输送质疑，正因企业优质估值自然不菲，并购代价多大要打个问号。

  回溯丽豪清能一路成长，迅速跻身行业前列离不开各路资本加持。据企业预警通、天眼查显示，2021年12月，丽豪清能完成A轮融资，投资方包括正泰等产业资本，以及IDG资本、金雨茂物等财务投资机构。

  2022年9月，公司宣布完成22亿元B轮融资；同年12月，爱旭股份披露旗下公司拟出资3.85亿元参与丽豪清能增资，获2.78%股权。据界面新闻，按此计算彼时丽豪清能整体估值已达138亿元。2023年后，公司又完成两轮融资，投资方包括光源成长基金等。

  尽管最终收购价格未定，能肯定的是，通威股份负债水平不低、现金流不算多优渥。Choice数据显示，上市至今公司通过定增募资186.13亿，发行可转债170亿，其他债券融资199亿元。即便如此，截至2025年三季度末负债率仍达71.95%，同比增4.2%。

  其中，短期借款26.64亿元、一年内到期非流动负债121.6亿元、应付票据及账款346亿元，合计达494.24亿元，而期末现金及现金等价物余额仅182.5亿元。虽然本次交易采用“发行股份+支付现金”方式，有助缓解现金压力，然对通威而言财务负担依旧不可不查。

  可以说，此番并购有星辰大海的期许，也有豪赌挑战的现实。即便如愿达成，后续经营担子也不轻、自证之路漫漫。毕竟行业还在洗牌磨底，稳健压倒一切，多些谨慎守擂，或更有利企业行稳致远、熬过寒冬。

  可话又说回来了，商场如战场，鲜有十拿九稳的买卖、风险回报往往成正比，企业想要突围称雄，就离不开一股子的果敢拼劲、前瞻下注狠劲、百折不挠韧性。

  没有一个冬天不会过去！起码从逆势扩张展示出的活力、张性看，通威或已率先握住了行业复苏卡位的先手牌，剩下来就交给天时地利与人和。

  本文为首财原创