亏额升、股价涨 基石药业收获季还远么

  利空出尽了？

  作者：行者

  编辑：张戈

  风品：俊逸

  来源：首财——首条财经研究院

  伴随百济神州、信达生物等多家企业宣布盈利，2025年创新药业集体回暖、行业春天来啦。

  意外的是，凭借三抗管线打出名头的基石药业却走出一波逆行：营收下降、亏额更创下2019年上市以来新高。

  好在资本信心依然强劲、甚至还迎来一波拉升：3月24日以来，基石药业股价震荡上涨，其中3月27日单日涨幅达20.72%、收盘报8.33港元/股。截至4月15日，公司股价进一步上涨2.14%，收报9.90港元/股，总市值攀至146.13亿港元，较3月23日的6.22港元累涨近6成。

  业绩股价面背离的原因是什么？这波拉升热度能持续多久、业绩何以下滑后续能否改善？

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  销售收入、授权费双滑

  3月26日，公司2025年报亮相：营收2.70亿元，同比下降33.80%；归母净利亏损4.37亿元，较上年同期的0.91亿元亏额同比扩大379.13%。

  回望2025年创新药业，集体从侧重规模研发过渡至效益挂帅阶段，盈利成首要任务。本文开头提到的百济神州、信达生物、睿智医药均一举扭亏：前两者分别营收382.05亿元、130.42亿元，归母净利14.22亿元、8.14亿元；睿智医药也预计净利1230.00万元至1845.00万元，对比之下基石药业着实有些掉队，需要知耻后勇了。

  要知道，2024年公司刚迎一波亏损收窄，亏额从2023年的3.67亿元大幅缩至0.91亿元，正当外界期许基石要否极泰来时，一个大亏又泼了一盆冷水。

  不过细究会发现，上述减亏根基并不多牢固。

  首先，压缩成本和削减费用贡献良多，难具有持续性。如研发开支从2023年的5.28亿元骤降至2024年的1.35亿元，降幅高达74.48%；行政开支从1.83亿元削减至0.78亿元，降幅57.42%；销售及市场推广开支从1.99亿元压缩至1.34亿元，降幅32.87%；员工量从2022年末的476人减至2024年6月末的164人，一年半时间减员超65%。

  其次，业务收入承压。2025年，基石药业药品销售、授权费双双下滑，成业绩恶化的一个核心原因。其中，阿伐替尼、普拉替尼及舒格利单抗三产品合计贡献7830万元，而2024年仅前两款产品销售额就达1.751亿元。

  再看授权费，2025年收入1.68亿元，同比下滑17.81%，占总收入62.19%；特许权使用费收入2357.7万元，同比下滑16.15%，占比8.75%。主因2024年收取了大额一次性首付款及里程碑付款，高基数高波动导致业绩起伏较大。

  说到底，业绩面最终取决于业务面，后者改善不扎实前者波动也就不足奇。

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  BD交易、创新管线各有烦恼

  打深一度看，公司收入较依赖BD交易，重点管线也面临竞品挑战。

  回顾近几年业绩，盈利表现与BD交易密切相关。早在2023年底，基石药业就一口气敲定了三项合作：将PD-1单抗CS1003部分商业化权益转让给三生制药，将普拉替尼胶囊中国大陆地区独家商业化推广权移交至上海艾力斯，将艾伏尼布片相关权益出售给施维雅。

  由此大幅改观了财务数据，2024上半年更首次实现净利1570万元，为2015年末公司成立后首次半年度盈利。

  这也是中国创新药企普遍做法，国家药监局数据显示，2025年中国全年批准创新药76个，对外授权157件，首付款70亿美元，总金额约1357亿美元，均创新高。上文提及的信达生物扭亏，同样少不了BD交易助力。

  只是，该模式有利有弊，短期看能快速改善盈利，长远则被质疑“卖血求生”，持续性是个考量。据华夏时报，基石药业曾于2021年底启动试运营的苏州工厂生产基地，总投资达10亿元，一度承载着公司的产业化雄心，却在大约一年后的2022年11月宣布暂停试运营，一度曾引发外界不少猜测。

  好在，基石药业已在改变经营战略，从被动“收缩过冬”转向主动“研发聚焦”，从“资产出售求生”转向“核心管线押注”，比如将回笼资金集中投向最具差异化竞争优势的下一代管线，尤其是PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009。

  只是挑战同样不算小，眼下三抗领域堪称热门赛道，可市场争夺也日益加剧。比如2026年3月，华东医药公告控股子公司浙江道尔生物申报的注射用DR30206获批进入临床试验，联合标准化疗用于局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者。

  而且，创新药开发长周期、高投入、不确定性强，具有一定失败风险。聚焦基石药业，据环球网、投资者网，公司就曾发生过PD-1抑制剂在晚期肝细胞癌等疾病治疗上临床失败的案例。财报显示,2016年至2019上半年公司累亏超36亿元。虽然过去不代表现在，然警钟犹在耳畔，提示公司要高效高质，毕竟竞品不等人、资本有耐心限度。

  2025年，基石药业现金及现金等价物增加额-6.038亿元，期末现金及现金等价物仅3.879亿元，现金流有吃紧迹象。说千道万，创新药研发是一场马拉松，持续考验企业创新力、造血能力，如何平衡好研发投入与现金流安全是一严肃课题。

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  临床硬实力+商业化先手

  渐入卡位收获季

  当然，作为三抗管线先行者，基石药业同样不不缺乏价值看点、实力亮点。

  就在年报公布期间，公司同步披露了PD-1/VEGF/CTLA-4三特异性抗体CS2009最新开发进展及I/II期关键临床数据。首席执行官、研发总裁及执行董事杨建新表示，预计今年ASCO和（或）ESMO大会上公布更多I期和II期数据，目前正与多家全球跨国公司（MNC）深入洽谈合作，并计划2026年底前启动多项III期MRCT（国际多中心临床试验）研究。

  这意味着在，在三抗前沿领域，基石药业有望持续夯实先发优势，继而“引爆市场”。

  一些直观数据或有更深体会。2025年10月，基石药业首次披露CS2009的I期临床研究数据：在72例晚期实体瘤患者中，未发生剂量限制性毒性，最大耐受剂量未达到，3级以上治疗相关不良事件发生率仅13.9%，远低于同类双抗产品。疗效方面，在暂定的II期推荐剂量及更高剂量下，客观缓解率达25.0%；在驱动基因阴性的非小细胞肺癌亚组中，客观缓解率同样达25%。

  靓丽质效表现，首先得益于CS2009颇具巧思的分子设计：一方面通过PD-1阻断、CTLA-4阻断、VEGF阻断三重信号阻断，完整覆盖免疫激活与血管调控通路，实现机制协同增效；一方面依托结构创新实现靶向增效与毒性控制平衡。直指当前免疫治疗PD-(L)1单药有效率偏低，传统联合方案又伴随不可忽视的毒性的核心痛点，目标是打造更高效、更安全的下一代基础免疫方案。

  就在上月，新发布的数据进一步夯实CS2009三大核心优势：

  一是安全性表现突出。≥3级治疗相关不良事件发生率为23%，与已上市PD-(L)1/VEGF双抗相当甚至更优。即便多纳入一个CTLA-4靶点，并未带来毒性叠加升级，也未出现CTLA-4与PD-(L)1联合方案中常见的严重免疫相关毒性，且≥3级VEGF相关不良反应发生率维持在较低水平。

  二是单药一线NSCLC ORR 90%为全球顶级水平。在10例一线PD-L1 TPS≥50%的非小细胞肺癌患者中，ORR达90%、DCR达100%，显著优于PD-1单药及PD-(L)1/VEGF双抗的历史数据。虽然受限于早期样本量较小，后续仍需更大队列验证，但单药突破性的疗效数据以及突出的安全性，为后续联合疗法继续精进埋下伏笔。

  三是具备下一代免疫治疗的核心特质。在免疫经治、驱动基因阴性的后线NSCLC患者这类难治人群中，CS2009抗肿瘤活性同样远超其它双抗；在对PD-(L)1单抗天然不敏感的后线冷肿瘤中同样起效，非透明肾细胞癌患者ORR达40%，软组织肉瘤患者ORR 33.3%，广谱抗肿瘤潜力初步显现。

  一句话：作为有望定义下一代免疫治疗范式的潜力分子，CS2009临床价值与商业化前景均可期待。基石药业也公告称，在后续首批III期国际多中心临床中，重点布局NSCLC、结直肠癌、小细胞肺癌等大癌种，均存在明确未满足的临床需求。

  而这只是一个奋进缩影。基石药业还在推进CS5001（ROR1 ADC）、CS5005（SSTR2 ADC）、CS5006（ITGB4 ADC）等多款创新药的研发，研发管线储备了16款候选药物。如能推进顺利，2026年有望成为公司转型全面落地、开始兑现成果的一年。

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  双轮驱动、2.0管线爆发野望

  事实上，经过多年深耕，“基石质效”、“基石速度”不止体现在管线创新，商业化落地能力也初具雏形。

  与弊端类似，BD交易优势同样明显：即通过技术转让能帮助出让方最大程度规避商业风险，这也是大量创新药企热衷该交易的重要出发点。

  基石药业也不例外，且做出更优的战略取舍，即放弃重资产自建商业化闭环的“重模式”，转而回归研发核心，以“授权合作+里程碑付款+销售分成”的轻资运营，实现管线价值的快速变现。

  随着本土与海外两板块明确增量，上述模式2026年将进入集中兑现窗口。一是在合作伙伴推动下，本土市场普拉替尼、阿伐替尼等核心产品依托医保准入与渠道下沉，持续放量已是明确事实。二是舒格利单抗全球商业化开始进入真正收获期，继获批用于IV期NSCLC后，舒格利单抗又于2025年11月、2026年2月先后获得欧盟、英国批准。

  国内国外双轮驱动下，基石药业成长预期清晰可见，甚至盈利拐点可能早日到来。这也是公司股价持续走高，资本市场对其投下信任票的最大底气。

  再看管线创新能力，不应将CS2009视作单一产品，其重要意义在于验证了基石药业战略正确性，即用实打实的临床推进效率印证了“轻资产商业化+聚焦核心研发”模式的内在潜力。

  这源于几年前做出的前瞻性抉择：锚定研发与创新为核心根基，以具备泛肿瘤潜力的重磅大单品构筑管线2.0核心矩阵，通过合作变现为外部增长杠杆，层层夯实发展底盘。这才有了如今的CS2009、ROR1 ADC CS5001等创新管线，才有了瞩目的“基石质效”、“基石速度”。

  更令人振奋的是，2026年基石药业2.0管线有望迎来爆发，承上启下的战略布局逐步成型。公司不仅在多抗领域做到引领，还是新一代ADC赛道领跑者，旗下核心产品CS5001（ROR1 ADC）临床数据超预期，一线联合R-CHOP在一线 DLBCL患者中展现出广泛且深度的抗肿瘤活性，ORR 100%、CR 95.5%。

  其中，在前沿双靶点ADC、双载荷ADC领域，基石药业饱有先发优势。以EGFR/HER3双抗ADC药物CS5007为例，清晰展现出优质临床潜质，核心逻辑源于分子设计、疗效与安全性的三重差异化优势，且临床前数据已充分支撑这一定位。

  至此，高效、稳定与可持续性的研发体系与梯度化价值兑现矩阵，共同构筑了公司成长护城河，未来估值空间有望彻底打开。不过，授权费依赖、盈利根基不扎实、外部竞争日烈，仍是稳优前行的绊脚石。面对喜点槽点交织，如何让预期顺利落地，让研投尽快转化为更多商业价值，基石药业还有诸多硬仗要打。

  都说利空出尽便是利好，经历了上市以来最大亏损，基石药业利空出尽了么？伴随战略收获季渐行渐近，业绩翻身仗还有多远？

  本文为首财原创