监管铁幕落下 富途、老虎正在脱胎换骨

  监管铁幕落下，市场选择开始。

  5月22日，证监会等八部门联合发布跨境证券业务专项整治方案，富途、老虎等多家头部境外互联网券商被列重点整治对象。

  市场率先作出剧烈反应。美东时间5月22日，富途控股收盘爆跌28%，报89.76美元；老虎证券大跌25.34%，报4.36美元。摩根大通随后大幅下调富途评级，将目标价从300美元砍至87美元，市场悲观情绪集中释放。

  中国金融智库特邀研究员余丰慧对首财表示，此番监管“亮剑”，彰显维护市场秩序决心。老虎、富途、长桥等平台未经批准开展跨境证券业务，违反法规、扰乱秩序并带来风险。监管落下重拳旨在保护境内投资者权益，防范金融风险外溢。

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  十四年浮沉

  转机与分水岭

  市场情绪消化之际，监管铁幕已实质性地传导至当事企业。

  5月22日晚，富途控股、老虎证券分别公告称，两公司已收到中国证监会及深圳监管局的行政罚款预通知函：前者被罚18.5亿元，创始人兼首席执行官李华被罚125万元；老虎证券被罚没合计4.1亿元，董事兼首席执行官吴天华被罚125万元。

  罚额足够扎眼，但若拉长维度看，监管绝非突如其来。早在2022年12月，证监会便发布通报，明确将富途控股、老虎证券的跨境证券服务界定为“非法经营证券业务”，要求两平台彻底终止接纳中国大陆投资者的新开账户。

  随后，2023年1月，证监会发布《证券经纪业务管理办法》，明确将加强对非法跨境经纪业务的日常监管，稳步有序推进整改规范工作。另据贝壳财经，2025年5月，老虎证券、富途证券的APP在中国境内线上应用商店下架。

  影响到底有多大？首先来看体量最大的富途。据公司披露，截至2026年一季度末，中国内地有资产客户数占集团有资产客户总数的比例已降至13%。参照2025年末已入金账户337万户计，受影响的内地投资者约43.81万户。

  经营规模方面，2025年富途总营收228.47亿港元，同比增长68.1%；非美国通用会计准则下净利116.45亿港元，同比大增101.9%。以此推算，13%客户清退，超40万交易账户归零，短期内对报表的拖累波动肉眼可见。

  更深层考量是市场预期的重塑：过去，内地市场的持续渗透是支撑富途高估值与高增长的核心叙事；如今该逻辑被彻底打断，公司亟须以海外业务增长来重获市场信心，这对管理层的战略调整能力构成考验。

  回溯富途十四年发展历程，公司从创立之初便自带较强的互联网基因。创办人李华在腾讯内部工号为第18号，作为QQ最早阶段的开发者之一，他在腾讯八年间历经市场、运维、产品等多项职能，之后率领综合团队，更一手创建了腾讯视频。

  2004年腾讯赴港挂牌，也恰恰是从那之后，李华开始接触港股投资。2008年，他告别腾讯，全身心转向证券交易领域的创业征程，然实际情况远比愿景来得曲折。

  2012年前后，李华遭遇了个人生涯的灰暗期，交易平台已然打磨出来，融资之路却屡受挫，彼时的风险资本几乎一致认定，一支仅有互联网基因的队伍缺乏证券业积淀，不可能跨界做成这件事。

  转机出现在2012年10月，富途取得香港证监会签发的一类牌照，正式跻身持牌券商序列。2014年随着沪深港通机制正式启动，港股持续走强，内地个人投资者的参与热情被全面激活，富途也迎来高光时刻。

  根据公司披露数据，2019年中国内地有资产客户比一度高达68%。凭借流畅的产品体验、极低的交易费率和丰富的投资品类，它迅速甩开传统跨境券商，成为内地散户投资港股和美股的重要平台。

  总结来看，14年风雨兼程，富途的一路崛起，既是中国金融科技出海的典型案例，也是跨境金融监管博弈下互联网证券野蛮生长的一个切片。

  随着资产规模逐步做大，李华曾数次公开展露获取A股牌照的期望，希望以差异化的路径进入中国内地市场。然有舆论分析认为，富途作为境外上市主体，现行监管框架下获得境内证券牌照的难度较大。

  无论孰是孰非，此次遭遇重罚挫折都是一个分水岭，公司未来战略走向值得持续关注。

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  五个挑战

  全球化背负重任

  话题回到此次处罚。18.5亿元罚额只是一个切片，经营层面还面临多维挑战。

  首先，内地存量客户的真实规模与退出节奏，构成短期压力。尽管富途披露截至2026年首季末，内地有资产客户占比已压降至13%，但这部分客户预计贡献度、绝对体量仍不可低估。两年过渡期内若出现集中清仓，将对交易量和佣金收入形成边际冲击，短期财报压力不容忽视。

  其次，海外扩张的盈利前景有待观察，尚难断言可完全回填内地缺口。富途在新加坡市场的渗透率已处高位，相较新客拓展，后续增长更依赖存量客户资产升值，即海外盈利与行情周期的绑定在加深。

  此外，美国市场竞争激烈、获客成本较高，加密货币业务可喜成长但贡献占比仍低，短期较难支撑估值中枢上移。截止2025年末，富途控股大中华区以外有资产客户占比已升至55%，但营收结构的实质性转型，仍需后续季报来持续验证。

  再者，高利率环境下的盈利结构韧性待提升。财报显示，2025年第四季度，公司利息收入30.38亿港元，同比增长50.2%，占总营收比47.2%，首超交易佣金及手续费收入。

  行业分析师孙业文表示，高额利息收益，一方面得益于美联储维持的高利率环境，一方面离不开投资者高涨的交易情绪与加杠杆意愿。2025年港股及美股持续走强，客户融资需求旺盛，大量使用两融工具放大交易，显著推升了利息收入弹性。但这种热度具有顺周期特征。未来一旦降温，或美联储进降息通道，融资规模与利率水平可能同步回落。叠加海外获客与合规运维支出刚性上涨，双重挤压下，公司能否守住当前利润率水平存不确定性。

  再次，二次上市受阻，或影响企业发展布局。富途原计划推进港交所二次上市以强化“香港本土+全球化”定位，却于2026年5月临门暂缓，称需与联交所澄清若干事宜。

  其五，管理层个人罚款的穿透效应有长期警示意义。李华被拟罚125万元，金额虽远不及其个人财富规模，但责任直接穿透至实控人本身，震慑力不能小视。

  综上可见，此次处罚对富途的影响并非一次性计提的财务损失，而是一场涉及客户基础、盈利模式、业务布局与合规身份的全面重塑。在跨境监管日益清晰的当下，富途能否在失去内地市场支撑后，真正构建起一个可持续的全球化业务版图，将是一个持续命题。

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  辟谣“硬刚”

  还有什么隐忧

  再看老虎证券，出海时间更早，但体量要逊于富途。

  2025年，老虎证券营收6.12亿美元，（约合47.74亿港元），经调整净利1.87亿美元（约合14.59亿港元）。其中，佣金收入贡献2.67亿美元（约合20.83亿港元）；利息收入2.57亿美元（约合20.05亿港元）。

  截至2026年一季度末，中国内地客户资产占集团全球总资产比约10%。最新年报强调，公司所有券商经纪、信用交易与财富管理服务均通过境外全资附属公司实施，在中国内地并无任何持牌证券经营实体。

  即便如此，合规利剑仍然高悬。据南方都市报，老虎证券（香港）环球有限公司首席运营官王珊回应称，已知悉中国证券监督管理委员会（CSRC）发布的相关通知。通知并不直接适用于其香港实体，公司为持有香港证券及期货事务监察委员会（SFC）发出的牌照、独立营运并受其监管的持牌法团。

  此言一出，部分投资者将王珊回复视为“硬刚监管”的表态。对此，5月23日，老虎国际发布《关于近期舆情的进一步说明》，称近期有关“拒不配合监管”或“硬刚监管”等言论，与事实完全不符，对此予以严正澄清。同时呼吁公众以监管部门及官方发布的完整信息为准，避免因片段消息产生误读。

  风波虽被迅速平息，折射出的市场敏感情绪仍需企业反思。深入业务经营面剖析，与富途类似，公司也面临几重挑战：

  首先，规模存劣势，海外业务承压力偏弱。老虎证券2025年营收约6.12亿美元，仅相当于富途同期的四分之一，却需维持八十余张金融牌照的合规与维护成本，与富途的百余张牌照并无明显差距。

  未来，随着境内收入来源被逐步切断，需警惕审计、法务及系统运维等刚性费用侵蚀本就有限的利润基础。

  其次，盈利结构对利息收入的依赖度较高。老虎证券2025年利息收入达2.57亿美元，占总营收42%，与佣金收入几乎平分秋色。净利率从2023年12.1%跃至28%，高息环境下利息收入膨胀贡献良多。可一旦利率环境逆转，叠加高净值内地客户加速流失，利润韧性或面临考验。

  再次，合规利剑高悬。虽然所有业务均通过境外子公司开展、中国内地无经营性证券主体，处罚并不直接针对香港持牌主体。然面对此次监管点名，加强风险前置、举一反三总没有错。毕竟大额罚单不利内外信心，对海外合作银行、清算机构及交易所的关系维护也不算加分项。

  最后，海外本土化深耕路漫漫。老虎证券虽在多个司法辖区提前卡位、牌照先行，但在多数市场的渗透率仍不及富途在新加坡的领先地位。叠加“内地归零”倒逼，未来能否将分散的牌照布局真正兑现为市场份额，考验企业的本地化能力。

  著名经济学家宋清辉对首财表示，此次整治《方案》，本质是对“灰色跨境金融通道”的系统清理，力度明显高于2022年，意味着已进入联合执法、全链条封堵阶段。过去几年，富途控股、老虎证券、长桥证券等互联网券商，实际上形成一条特殊模式——利用香港牌照，通过境内APP、KOL、自媒体、社群推广等方式，吸引中国内地用户交易港股、美股。监管层此前已认定，这种未持中国境内证券业务牌照却向境内居民持续展业的模式属于非法跨境经营。不过他也补充，富途老虎并非完全没有生路，只是过去贡献高增的内地用户红利大概率已结束。

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  风暴中的四张底牌

  当然，企业发展鲜有一帆风顺者。不断攻坚克难、化危为机，螺旋式生长才是常态。

  再次审视富途、老虎，平台价值底色仍在。此番被罚引发如此大声量，根源正在于它们并非无足轻重的小玩家，多年构筑的竞争优势，既是过往野蛮生长引擎，也是未来穿越周期的依仗。

  首先看富途证券，与多数跨境券商依赖第三方系统拼装不同，其构筑了体系化壁垒，从技术底层到清算基建，从全球牌照到一二级市场生态，期大核心能力相互嵌套，使其即便遭遇监管风暴仍饱有结构性韧性。

  其一，高比例自研构筑的技术壁垒。富途本质是一家科技驱动的金融平台，3500余名员工中研发人员占比达57.5%。通过全系统自主研发，公司实现了从3分钟极速开户到每秒千笔级交易处理的能力，在交易高峰期的系统稳定性上建立了口碑。一年迭代上百个版本的自研能力，让公司能以极低的边际成本持续优化体验，快速响应全球化进程中不同市场的差异需求。

  其二，美股自主清算构筑的运营壁垒。作为少数持有美国FINRA自主清算资质的跨境券商，富途可独立完成美股交易的清算、结算与托管，无需依赖第三方。除有效压缩中间成本，更关键的是盘活客户沉淀资金，通过低成本的融资服务吸引并锁定高净值客群，形成“资金沉淀—低成本获利—高净值客群扩容”的正循环，高净利率的底层支撑。

  其三，全球化全品类牌照构筑的合规壁垒。富途手握超100张全球金融牌照，覆盖中国香港、美国、新加坡、澳洲、日本及东南亚等主要市场，业务资质涵盖证券、期货、资管、清算及企业服务。得益于成熟的全球合规体系，即便单一市场遭遇系统风险，公司仍能持续全球化战略纵深，短期内难以被竞争对手复刻。

  其四，一二级市场联动构筑的生态壁垒。富途在港股市场是极少数真正实现B端投行服务与C端零售资金闭环的平台。旗下企业服务品牌连续三年位居港股IPO承销数量前列，包揽多数头部集资项目；平台汇聚的海量零售资金，则为优质IPO项目提供强大的认购承接力。同时，为超800家上市公司提供的员工持股计划（ESOP）服务，构成了高黏性的B端业务基本盘。

  再说老虎证券，手中特色牌码同样可观，多年构筑的差异竞争力是扛过洗牌周期，再生长的关键。

  其一，自研技术体系驱动产品体验。老虎证券较重视自主研发，截至2025年末公司1346名员工中研发人员达593人，占比约44.1%，在金融科技企业中处于较高水平。公司搭建了全系统自研的券商交易平台，并以此为基础持续扩充技术团队，保障核心交易链路的自主可控。技术基因的持续沉淀，为交易稳定性与产品迭代效率提供了底层支撑。

  其二，全球多地业务“倍数级”增长。美国市场：2025年四季度，本土客户总交易额环增82.4%，美股期权交易订单量环增147%。澳大利亚市场：同期新增开户数同比增长48.3%，总交易金额增长76.8%。新西兰市场：总成交金额同比大增357.4%，环增88.8%。

  其三，亚太区域深耕与客户质量优化。得益于国际化战略，2025年老虎国际累计新增入金客户16.2万，新加坡与中国香港构成亚太增长双引擎。

  其四，业务结构趋向均衡，新兴业务可期。2025年港股IPO市场回暖，老虎国际港股IPO品类持续表现强劲，IPO孖展申购金额达1.2万亿港元，首破万亿大关。投行业务方面，2025年承销港美股项目共47宗；老虎投行2025四季度共完成20宗港股IPO，环增250%。财富管理端则大幅扩展Tiger AI的能力边界，为收入多元化打开新想象空间。

  总结来看，富途老虎的共同之处在于：均以互联网技术基因切入传统券商领域，均基本完成了从“依赖内地客群”到“以海外市场为主力”的营收结构转型，均在财富管理、企业服务及数字资产等新兴业务上积极布局。

  还是那句话，挫折不全是坏事，它能让企业更快成熟起来。单从此看，亿元级罚单是警钟更是号角，若富途老虎能以此出清风险、消除积弊，迎来更完善自己也是一件好事。

  告别跨境套利的旧叙事，“内地归零”是一场压力测试，也是一次价值重新筛选。特色壁垒的高低、本地化的深浅，决定了从业者的段位排序。

  脱胎换骨、向阳而生，会是富途、老虎么？