作者：高珊

出品：全球财说

1988年的电影《顽主》中，有一句经典台词：“热闹的马路不长草，聪明的脑袋不长毛”。

而现在，有聪明的脑袋致力于让“不长毛的脑袋”长出毛。

上市即巅峰，两年跌去86%

2021年12月13日，雍禾医疗顶着“植发第一股”的光环登上港交所，发行价15.80港元/股，滚动市盈率51.92，上市首日上涨5.06%，市值86.31亿港元。

5天后的12月17日，股价一度达到18.83港元/股（前复权）的最高点。

2022年2月18日，恒生指数公司宣布了检讨结果，雍禾医疗等29只个股获加入恒生综合指数名单，雍禾医疗迎来高光时刻。

然而，没过几天，雍禾医疗的股价就开始了“一泻千里”式的下跌。

2023年12月22日盘中，雍禾医疗一度跌至2.33港元/股的历史最低点，最终收报2.38港元/股。截至12月26日，雍禾医疗市值仅剩12.54亿港元，较最高时跌去约86.28%。而此时距离其港股上市刚刚过去两年而已。

甚至有投资者在股吧表示，“买了这股，我头发都掉光了”。

值得注意的是，在冲击IPO的2021年，雍禾医疗处于业绩的巅峰期，当年收入21.70亿元，营收增速连续三年达到30%以上，净利润1.20亿元，虽然同比有所下降，但仍是正盈利。

只不过，上市的第二年，雍禾医疗就拿出了一份让人瞠目结舌的年报。

2022年，雍禾医疗收入仅14.13亿元，同比减少34.85%，净利润也由正转负，为-8585.8万元。毛利率由此前的70%以上下探至61.8%。

不过市场并没有放弃长期以来维持高毛利、现金流充足形象的雍禾医疗。

无论是年报阐述还是市场分析显示，雍禾医疗在2022年的亏损更多是受疫情影响，导致许多门店暂停营业、客流量大幅下滑。在所谓“利空出尽”的诱多下，2022年年报发出后的次日（2023年3月31日），雍禾医疗收涨6.30%。

然而，事与愿违。2023年中报显示，上半年雍禾医疗收入8.28亿元，同比增加10.65%，但亏损近一步扩大，净利润为-2.26亿元。毛利率也由上年同期的64.2%进一步降低至56.5%。

这一次，市场没有再给予雍禾医疗往日的包容。

在8月4日盈利预警发布后的第二个交易日，雍禾医疗收跌16.80%。

此后10月26日，雍禾医疗公告将进行股份回购注销。根据股份购回授权，最高回购股份数目为5270.8041万股，占于2023股东周年大会当日（6月16日）在香港联合交易所有限公司的股份总数的10%。

回购消息一经发布，当天雍禾医疗一度涨超20%，后逐渐回落，最终收涨12.81%。

“2.5亿脱发人口”数据何来

之所以雍禾医疗能在跌跌不休时仍受到众多投资者力挺，与“广阔市场前景”带来的想象空间密不可分。

在IPO阶段的招股书中，雍禾医疗就表示“国家卫生健康委员会的调查显示，于2020年，中国脱发人口达到250.9百万人，其中男性约163.5百万人，女性约88.6百万人。预计中国的脱发人口于未来几十年内仍将保持庞大规模，并于2030年继续增加至258.0百万人。”

并且“于2020年，在中国进行的植发手术仅约为51.6万例。因此，中国的植发渗透率（按接受植发人数除以脱发患者人数计算）于2020年仅为约0.2%。”

不过，上述数据的基石，也就是所谓的“卫健委发布的全国有2.5亿脱发人口”，这一信息来源十分存疑。

2022年2月，国家卫健委宣传司方面就曾对此回应界面新闻，表示卫健委并未发布过相关的数据，目前也正在核实数据来源。

这一数据目前仍频繁出现在各种与脱发有关的新闻、广告甚至研报中，数据出处也不仅限于“卫健委”，艾媒咨询、弗若斯特沙利文等也被标记为了该数据的源头。

除潜在需求基数存疑，如何把潜在需求转化为真实消费也是一个大问题。

雍禾医疗曾表示，由于消费能力提高，中国消费者日益愿意在毛发医疗服务（包括植发）方面花费更多金钱。

根据国海证券研报数据，2019年美国、加拿大、澳大利亚、欧洲、亚洲手术渗透率分别为0.123%、0.066%、0.054%、0.035%、0.020%，中国2020年渗透率预计0.25%，已远超发达国家和地区。不过必须说明的是该篇报告中渗透率的计算仍以中国脱发人口2.5亿为基础。

因此横向比较来看，收入和消费能力与接受植发的意愿或无直观的影响关系。于是，雍禾医疗仍需要在消费者上下功夫。

营销费用率继续增长

2023年2月，农历二月二，雍禾医疗借势“龙抬头”的传统习俗，推出“生发节”，并与刚刚因国风舞蹈火“出圈”的河南卫视联合打造国风“雍禾植发舞”，在抖音、微博、脉脉等平台进行大量投放。

4月，赞助的东方卫视综艺节目《极限挑战9》播出，雍禾医疗成为节目的“首席植发官”。

10月，又与中国绿化基金会等发起“毛发森林”系列公益计划，以植发手术患者的名义向西部严重沙化地区捐助植树。

而上半年雍禾医疗老生常谈的营销费用过高的问题着实愈演愈烈。

2023年上半年，雍禾医疗销售及营销开支达4.98亿元，同比增加28.37%，营销费用率达60.21%，同比上升8.31个百分点。

除了销售费用率，随着业务线的扩展，行政费用率也较上年同期上升了6.01个百分点，但研发费用率仅同比上升了0.42个百分点。

扩大宣传的同时，雍禾医疗也不忘降低门槛。

2023年2月，雍禾医疗推出“一口价”，将植发业务以2500单位毛囊作为分界线，2500单位以下最低收费标准1.46万元，2500单位以上最低收费1.88万元。如果植入毛囊单位数量在1000个以下，只需要医生的开台费，大概数千元就可以进行手术。

与此同时，雍禾医疗也推出了价格更高的“雍享高端定制”，最高收费20万元。

根据雍禾医疗方面的说法，计价方式改变后，此前低价的部分将会更低，而高价的部分相比也会更高。大多数处于“中间地带”的患者所需支付价格与以往差别不大。

降低费用门槛确实刺激了患者数量的增长，2023年上半年接受植发医疗服务的患者人数同比增长了34.6%，达到了28304人。

并且，选择接受收费较高的业务院长、“雍享”服务的患者人数占比分别增长了7.7、2.5个百分点，接受业务主任服务的患者人数占比则下降了10.2个百分点。

但上半年植发患者的平均消费相对却有了明显下降，仅为22640元，同比下降13.96%。

为了让植发手术能带动后续更多的长尾收入，雍禾医疗着重发展医疗养固业务，不仅以“店中店”的模式在每家植发机构建立史云逊医学健发中心，还在2022年开始建立独立的史云逊医学健发中心，截至2023年6月末已有14家独立门店，但医疗养固的经营状况同样不容乐观。

2023年上半年，共有40758人接受了雍禾医疗的医疗养固服务，同比增长6.03%；人均消费4212元，同比减少13.79%；复购率26.4%，同比上升0.9个百分点。

同期，医疗养固服务收入1.72亿元，同比下降8.50%；毛利率45.1%，同比下降19.9个百分点。

近几年，雍禾医疗不断开拓新的院区，相应的植发机构内的“店中店”史云逊医学健发中心也随之扩张。不过，新设的门店大多开在下沉市场，或许也是导致毛利率降低的原因之一。

2023年中报显示，2023年上半年，在一线、新一线、二线城市，雍禾医疗分别增加了0、-1、2家机构，而在三线及以下城市，则新增了8家机构。

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