作者 | 潘妍

  编辑 | 魏樊曦

  润田实业，这家江西最大的饮用水企业，距离A股又近了一步，它即将被“江西旅游第一股”国旅联合（600358.SH）收购，以此完成重组上市。

  2026年5月20日晚间，国旅联合公告称，拟收购润田实业100%股权的重组事项获得上交所审核通过，评估交易作价30.09亿元，增值率高达153.83%。

  看似皆大欢喜的“文旅+消费”叙事，却难以赢得资本市场认可。公告发布次日，国旅联合股价几乎触及跌停，大跌9.85%，5月22日股价稍微回暖。

  这背后是一连串待解的疑问。一家旅游企业为何要花30亿收购一家饮用水企业？2007年就启动IPO、冲刺上市近20年未果的润田，为何最终选择国旅联合？

  要理解这笔交易，需要先看懂国旅联合的窘境与润田实业的无奈。

国旅联合的窘境

  对于国旅联合而言，收购润田并非主动的战略扩张，而是迫在眉睫的财务自救。

  这家2000年上市的公司，虽被称作“江西旅游第一股”，但主营业务早已与旅游关联不大。其核心经营主体是控股子公司新线中视，一家主要为游戏行业客户在B站、抖音、快手等平台提供广告投放的数字营销公司。

  2025年，国旅联合实现营业收入4.27亿元，其中广告营销业务收入占比高达74%，而旅游相关业务营收仅占5%左右。

  在申万广告营销行业市值排名前25的上市公司中，国旅联合4.27亿元的营收规模仅排第23名，处于行业末端。

  上市二十余年，规模依然徘徊在行业尾部，这就是国旅联合的真实体量。

  事实上，这4亿营收已是近年恢复后的结果。2021年国旅联合总营收曾一度冲至8.24亿元的历史高点，但此后陷入连续3年负增长。尽管2025年公司营收同比回升17.12%，但距高点仍有近一半的差距。

  比营收乏力更致命的，是这家公司的盈利能力。自2004年起，国旅联合已连续22年扣非净利润为负值，期间累计亏损13.13亿元。

  意味着，在过去二十多年里，国旅联合的核心主业从未贡献过正向利润，而是偶尔通过处置资产实现归母净利润盈利，但近些年这种“修饰”都难以为继。

  2023年至2025年，国旅联合归母净利润录得连续净亏损，分别为-1253.32万元、-6370.31万元、-3750.78万元。2026年一季度，公司归母净利润-633万元。

  随着高毛利重资产逐渐售出，国旅联合综合毛利率从历史巅峰期超80%跌至2025年的5.01%。分业务看，占比74%的互联网营销业务毛利率仅4.78%，旅游饮食服务板块仅2.75%。

  现金流和债务压力随之暴露。2025年，国旅联合经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-7499.16万元。2026年一季度，经营活动产生的现金流量净额为-4255.74万元。

  截至2026年3月末，国旅联合货币资金同比下滑18.48%至4293.80万元，难以覆盖3.07亿元的短期借款、411.23万元的一年内到期的非流动负债，以及2550万元的长期借款。

  现金流枯竭、债务高企，却要掏出30亿元收购润田。根据重组方案，交易对价的30%需以现金支付，加上中介费用合计9.30亿元，全部依赖配套募集资金解决。

  更棘手的是，国旅联合的融资渠道已被大幅收窄。2025年公司曾因业绩补偿款错计年份被认定为财报虚假记载，股票简称一度变更为“ST联合”，直至2026年4月刚刚摘帽。信誉折损叠加ST标签，融资难度可想而知。

  困难重重之下，上市公司拿什么回馈股东？答案是几乎没有。上市26年来，国旅联合仅在2007年进行过一次分红，合计派发993.60万元，占当年归母净利润的54.25%。此后近20年，再无分红。

  可以说，国旅联合对于优质资产的渴求已到极致。

润田实业的无奈

  国旅联合为什么选中润田？结合交易公告数据，润田实业是一块体面的资产，体量和盈利能力均优于国旅联合。

  2023年至2024年及2025年1-10月，润田实业分别实现营业收入11.52亿元、12.60亿元及12.56亿元，扣非净利润分别为1.34亿元、1.68亿元、2.11亿元，毛利率分别为36.29%、37.02%及39.27%。

  但这样一家体面盈利的公司，为何选择国旅联合？

  润田并非不想独立上市。自2007年首次冲刺IPO失败后，公司经历重组，2016年江西旅游集团入主，润田由民营企业转为国资控股。2022年，润田以国资身份再次启动IPO，却因同业竞争问题再度搁浅。

  两次失败后，润田只能在国资体系内寻找上市公司完成曲线上市。恰好，国旅联合与润田同属江西省国资委控制，且自身急需优质资产保壳，于是有了这场同一控制下的资产整合。

  然而，纳入国资体系并未解决润田的另一个难题，即成长天花板隐现。

  2023年至2024年及2025年1-10月，润田矿泉水产能利用率旺季最高仅39.68%，2025年旺季降至33.08%，三分之二的产能处于闲置状态。

  而在产能远未饱和的情况下，润田仍大量委托外部加工，委托加工单价从161.19元/吨涨至225.08元/吨。产能闲置叠加外协成本上升，侵蚀了润田的利润空间。

  更耐人寻味的是业绩承诺。2026年至2028年，润田承诺扣非净利润分别不低于1.83亿元、1.94亿元、2.07亿元。而2025年前10个月，润田已实现扣非净利润2.11亿元，承诺门槛低于已实现水平。

  此次拟重组上市，润田得失分明。

  得在于154%的估值溢价，以及一个低于自身已实现水平的业绩承诺门槛，交易条件优厚；失在于国旅联合自身造血能力长期缺失，双方能否产生实质性的产业协同存疑。

  但润田并没有更好的选择，曲线上市总比继续困在场外强。

蛇吞象之后

  交易过会只是第一步，真正的考验从整合开始。

  商誉是第一道坎。本次交易完成后，预计国旅联合商誉账面价值将增至2.98亿元，占归母净资产的19.45%，其中约1.59亿元来自润田实业，这笔商誉源自2014年润田重组设立时的整体交易安排，已挂在账上超过十年。

  若润田未来业绩不及预期，这笔近3亿元的商誉将面临减值风险，对国旅联合本就脆弱的利润形成二次冲击。

  更大的挑战在于两家公司的业务基因完全不同，整合难度不容小觑。

  一家靠广告赚钱的轻资产模式，一家靠卖瓶装水走渠道的重资产模式。国旅联合宣称的“数字营销赋能润田全国化”，在自身连续22年主业亏损的现实面前，说服力并不强。

  说到底，本质是同一体系内的资产腾挪，江西省国资委将润田装入国旅联合，既保住了后者的上市资格，又为前者打通了资本通道，两家各取所需。

  但国旅联合的体量不及润田三成，此次重组能否成功仅是第一步，后续才是真正的考验。

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