作者｜杨立成

  编辑｜潘妍

  4月3日，珠海泰诺麦博制药股份有限公司（简称：泰诺麦博）的科创板首发申请将接受上市委审议。

  这家头顶“全球首创”光环的创新药企业，成为科创板第五套上市标准重启后首家推进至上会阶段的企业，其IPO进程自受理以来便备受市场关注。

 亏损规模扩大

  从申报节奏来看，泰诺麦博IPO申请于2025年7月31日获受理，仅用8个月时间便走完问询流程即将上会，远超行业平均审核周期。

  泰诺麦博成立于2015年，专注于全人源单克隆抗体新药研发，核心产品斯泰度塔单抗注射液（商品名：新替妥®）是全球首款获批上市的破伤风预防单抗药物，已于2025年2月正式在国内获批上市；另一核心产品抗RSV单抗TNM001已提交新药上市申请并纳入优先审评程序。

  此次IPO，泰诺麦博拟公开发行不超过6908.19万股，募集资金15亿元，分别投向新药研发项目、抗体生产基地扩建项目及补充营运资金，其中3.4亿元用于补充流动资金，保荐机构为华泰联合证券。

  值得注意的是，泰诺麦博适用的科创板第五套上市标准，对企业营收、净利润无硬性要求，核心门槛为“预计市值不低于40亿元，主要产品市场空间大且已取得阶段性成果”，但与之相对的是科创板严苛的退市规则。

  反观泰诺麦博，上市前营收表现已连续三年低于该红线标准。2023年泰诺麦博无主营业务收入，2024年仅靠专利转让实现1506万元营收，2025年核心产品上市后全年营收仅5122万元，连续三年远低于科创板退市红线中的1亿元门槛。

  与此同时，泰诺麦博净利润亦持续为负。2023年至2025年，泰诺麦博归母净利润分别录得净亏损4.46亿元、5.15亿元、6.01亿元，三年累计亏损超15亿元，截至2025年末累计未弥补亏损达14.49亿元，亏损规模呈逐年扩大趋势。

  经营困境亦反映在财务结构上。2023年至2025年，泰诺麦博合并资产负债率从28.19%飙升至88.18%，流动比率从5.69降至1.63，短期偿债能力持续弱化。

  截至2025年末，泰诺麦博货币资金仅5.15亿元，尚无法覆盖短期借款6701.42万元、长期借款3.64亿元、一年内到期非流动负债2.28亿元。同时，公司现金流高度依赖外部融资，经营活动现金流净额连续三年为负，2025年净流出规模达5.80亿元。

核心产品商业化承压

  商业化层面，于2025年3月正式销售的斯泰度塔单抗，首年销售表现远不及预期。

  2025年3-12月，斯泰度塔单抗原预计全年销量27.89万支、营收1.56亿元，但实际全年仅实现销售收入5122.49万元，完成比例仅32.69%。其中，外部推广服务商团队执行严重不力，4.01万支的预期销量仅完成0.26万支，完成率低至6.48%。

  需要注意的是，2025年泰诺麦博销售费用高达1.90亿元，远超当期营收规模；年末销售人员扩充至382人，远超同行业创新药企业首款产品上市初期的团队规模，这一“高投入、低产出”的格局，折射出公司投入产出比的严重失衡。

  更深层的掣肘在于定价与市场需求的错配。产品终端定价798元/针，即便纳入医保后，价格仍远超传统竞品HTIG的100-240元/针，在价格敏感的基层医疗市场缺乏竞争力，而破伤风预防用药的核心场景正是基层医疗机构。

  同时，中国采浆量持续增长。2018年至2024年，采浆量从8620吨增至1.34万吨，HTIG供应短缺问题已大幅缓解，公司宣称的“解决血制品供应不足”的核心价值大打折扣。

  此外，目前国内已有智翔金泰、百克生物等多家企业的破伤风单抗产品处于研发阶段，未来市场竞争将进一步加剧，公司先发优势难以长期维持。

  行业趋势来看，国内创新药行业正处于从仿创结合向源头创新转型的关键阶段，单抗药物作为生物药的核心赛道，市场规模持续增长，科创板第五套上市标准的重启，也为未盈利的硬科技创新药企业打开了融资通道。

  但与此同时，监管层对创新药企业的审核愈发严格，重点关注核心技术的原创性、产品的临床价值与商业化潜力，杜绝“伪创新”“为上市而研发”的企业闯关。

  泰诺麦博的核心基础专利多来自外部受让，原始创新成色不足，核心产品临床价值与商业化能力未得到充分验证，能否符合科创板“硬科技”定位，成为本次上会的核心审议焦点。

  从产品实际情况、核心价值与行业机会来看，泰诺麦博并非全无技术亮点，但其商业化落地与技术壁垒的成色，仍需市场与时间的检验。

  技术层面，泰诺麦博依托自主搭建的HitmAb®全人源单抗研发平台，实现了全球首创破伤风单抗药物的落地，斯泰度塔单抗无需皮试、无血源性疾病传播风险、产能不受血浆采集量限制，理论上具备替代传统破伤风免疫球蛋白（HTIG）的潜力，契合血液制品替代的行业发展趋势。

  另一核心产品TNM001是国内首款同时覆盖健康及高危婴儿的长效抗RSV单抗，已纳入优先审评，若顺利获批，将切入规模快速增长的儿童呼吸道疾病预防赛道，目前国内RSV预防单抗市场仍处于蓝海阶段，具备较大的市场空间。

  不过，核心产品的临床数据与商业化表现，却与“全球首创”的光环形成鲜明反差。

  临床数据方面，斯泰度塔单抗的III期临床试验选择“给药后28天保护率”作为主要终点，而非临床更具意义的90天保护率，遭到监管层直接问询，而破伤风潜伏期可长达数月，28天数据无法证明产品的长期保护效果，市场普遍猜测公司刻意回避了不及预期的长期数据。

  更关键的是，临床试验数据显示，产品试验组总体不良反应发生率为38.2%，重度不良反应发生率为1.1%，均高于对照组传统HTIG的33.9%和0.9%，公司却在招股书中声称“安全性与对照药相当”，相关表述的合理性遭到监管连环追问。

治理隐患显著

  股权与治理层面，泰诺麦博无控股股东，实控人HUAXINLIAO与郑伟宏合计控制公司33.10%的股权，持股比例偏低。

  IPO申报前，HUAXINLIAO、郑伟宏通过多次股权转让累计套现1.82亿元，而公司此次IPO募资中22.67%用于补充流动资金，实控人套现行为与公司资金需求的强烈反差，引发市场对管理层信心的质疑。

  此外，泰诺麦博多轮融资均附带对赌协议，约定若IPO申请撤回、被否或失效，实控人需按约定价格回购投资人股份，目前相关条款仅在申报期内暂停，IPO失败则自动恢复效力，PE机构的“保底退出”安排暗藏控制权不稳定风险。

  而2023年珠海金湾区属国资金航集团退出时，未履行资产评估、进场交易等法定程序，仅由实控人无偿转让部分股权作为补偿，国有股权转让的程序瑕疵也成为监管问询的焦点。

  泰诺麦博此次闯关IPO，是对科创板第五套上市包容边界的关键压力测试。公司虽有技术优势与管线布局，但风险不容忽视。泰诺麦博预计2029年前难盈利，而若上市后营收持续低于1亿元且净利润为负，将持续触发退市条款；核心产品上市首年销售乏力，在研管线存不确定性，经营能力存疑；近150亿估值对应超290倍市销率，远超行业水平；叠加股权分散、暗藏对赌、国资股权转让存瑕疵、合作顾问有合规疑点，治理隐患显著。

  对于投资者而言，创新药投资向来是高风险与高收益并存，科创板的包容性不是对亏损企业的“纵容”，而是对真正具备核心技术、解决临床刚需的硬科技企业的支持。

  泰诺麦博能否顺利过会，能否在上市后兑现商业化承诺，不仅决定了自身的命运，也将为后续适用第五套标准申报的创新药企树立审核标杆。在全球首创的光环背后，市场更需要看到的是实实在在的临床价值与可持续的经营能力。

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