美林时钟模式：根据宏观指标穿越经济周期

在资产配置领域，一个著名的理论是「美林投资时钟」。这是美林证券在研究了美国 1973 年到 2004 年的 30 年历史数据之后，于 2004 年发表的一个基于经济周期的资产配置理论。

（1）什么是美林时钟？

美林投资时钟模型是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的资产配置方法。这个方法根据经济增长和通胀指标，将经济周期划分为 4 个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。

在经济周期的不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类别的资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益。

听起来好像有点高深，其实理解起来也没那么复杂。美林时钟用经济增长率（GDP）和通货膨胀率（CPI）这两个宏观指标的高和低，组合出了四种可能，经济在这四个象限中顺时针轮动。

我们先来看一些基本的知识：

1、GDP 和 CPI 是正相关的。也就是 GDP上升，CPI 也会上升，反之亦然；

2、CPI 的变化是滞后 GDP 的。从 GDP 的上升到 CPI 的上升是需要传导时间的，反之亦然；

3、世界各国央行的第一要务都是控制通货膨胀，第二要务才是促进经济发展。也就是说，当 CPI 过高的时候，央行可能不惜牺牲经济增长来控制 CPI；而当 CPI 相对温和时，再想办法促进经济增长；

4、央行可以通过货币政策来控制 CPI 和刺激经济。比如降息或下调存款准备金。但通常会有副作用，需要动态平衡。

理解了这些，相信就能更轻松理解美林时钟了。经典的繁荣-衰退的循环从左下方开始顺时针旋转，从一个阶段到另一个阶段的转变是由经济增速和通胀的箭头表示的。

根据美林时钟，可以将经济周期分为四个阶段，分别是衰退、复苏、过热、滞涨。

衰退阶段特征是：产能过剩、大宗商品价格下跌，这时候为了刺激经济、政府往往采用货币政策，进入降息通道，这个阶段最佳的配置品种是债券。

复苏阶段特征就是：利率依然处于低位，GDP 加速增长。这时候企业处于非常好的阶段，特别是那些率先复苏的行业，资金成本、商品成本都处于低位，从而带来了利润的大幅度增长，所以这个阶段最好的配置品种是股票。

过热阶段特征就是：企业增速减慢并且通胀抬头。对于政府而言，通胀是很可怕的事情，所以央行会采用紧缩政策，加息或者提高准备金，这个阶段股票往往开始最后的冲顶，应该降低配置。这个阶段最好的投资品种是大宗商品。

滞胀阶段特征就是：GDP 的增长率大幅度降低，通胀继续上升。为了防止通胀给整个社会带来的重大影响，央行往往进一步收缩银根，这也带来融资成本大部分上升，企业经营困难，这个时候大部分资产的风险都处于爆发阶段，所以最好的投资品种就是现金。

（2）如何应用美林时钟？

在实际运用中，投资时钟也会逆时针移动或跳过某个阶段，主要受外部冲击或异常事件的影响投资时钟并不是只有一个顺时方向运转的。政府的干预可能引起时钟跳跃或逆转。

例如 2009 年的 4 万亿刺激政策，让中国经济从衰退期快速进入过热期。

落后产能得不到及时淘汰，经济很可能从衰退期转到滞胀期。根据投资时钟原理，在不同的时间段选择相应的基金产品构建组合的方法就是美林时钟模式。主要分为两个步骤。

第一步：经济周期监控

通过监控宏观经济指标来判断将要来临的经济周期，并确定相应的投资时钟时段。通常可以考虑的指标有 CPI 增速、PMI 指数、工业增加值等。

第二步：美林时钟配置模式

在预判完经济周期后，根据投资时钟理论的指导进行相应的资产配置。鉴于判断的不完全准确性，一般的配置原则为超配处于投资时钟周期内的品种。

初始阶段是均衡配置：债券、股票、商品、货币基金各 25% 为基准，处于投资时钟周期内的品种超配至 50%～70% ，其他三类各配置 10%～15%。比如衰退期，债券基金的配置比例为 70%，其他三类各 10%。具体配置比例以对宏观的判断可靠性为准，可靠性高一些则超配比例高一些。

美林时钟 FOF 配置模式是一种比较适合机构投资者的策略，由于其紧密依托于宏观判断在大类资产间作大幅度调整，因此成功应用该策略可有效提高资产收益率，降低资产的风险。

但正因为对宏观判断的高要求，它对个人投资者而言门槛有些高。此外，这种策略适合「中规中矩」的市场，对突变的市场环境缺乏适应能力。

具体的在不同的时钟阶段，对应的股票的风格也不尽相同，说明了在不同时钟周期应该配置不同类型的股票。

例如 2015 年以后中国宏观经济的衰退期，最佳的投资行业就是防御类股票，就是那些非周期行业，包括消费、公用事业、医药等。这个在前面的推文中有过说明，这就是我们为什么看到2015 年底到 2018 年，以上证 50 为代表的价值类的股票组合明显超越大势的原因。

具体来说，有这么一些经验：

例如，当通胀率和利率下降时，可选消费股表现优异。当通胀率和油价上涨时，石油和天然气股表现优异。

当中央银行正在努力复苏经济时，金融股表现优异。当中央银行加息时，一般工业股表现优异。

（3）中国经济的美林时钟周期

基于上述模型，我们观察中国经济。2001 年末正式加入世界贸易组织以来，中国经济经历了两个较明显的完整时钟周期：

第一个时钟周期是从 2002 年到 2008 年。

2002 年开始，中国 GDP 名义增长率迅速跳升至两位数，CPI 在整个 2002 年仍为负，这是衰退周期。

2003 年下半年开始迅速上升，2004 年开始担忧经济过热，在宏观调控政策的作用下，2005 年 CPI 有所下降，这是复苏周期。

但随着中国入世后全球经济一体化，中国周期与全球同步，2006 年经济增长再一次加速，2007 年 CPI 也开始快速上升，这是繁荣周期。

2008 年次贷危机爆发，中国经济迅速下降通道，这是滞涨周期，四个阶段的美林时钟很完整。

根据美林时钟，我们发现中国的股市市场也呈现出不同资产的投资机会，特别是 2005 年到 2007 年的超级大牛市，正是复苏和繁荣周期阶段的最好表现。

2009 年到 2018 年是第二个时钟周期。

随着2009 年中国政府刺激政策的启动，CPI 在 2010 年开始急剧攀升，复苏开始。

CPI 在 2011 年达到顶峰；到了 2013 年通胀开始冒头，这时候央行还并没有启动加息，繁荣周期开始，一直到 2015 年底，那时候宏观经济很好，各种创业创新活动层出不穷。

2016 年开始，央行保持利率稳定，但是外部环境的变化引发了国内通胀开始抬头，进入了衰退周期。

从 2018 年开始，美国不断加息的压力下，中国无法继续放松银根，属于被动更随。这时候滞涨周期。

根据这个周期，我们也发现中国的股票市场随着周期而波动。

例如 2009 年股票市场启动，代表成长股的中小板指数这一年涨幅超过 20%。同时大宗商品开始上涨，上涨持续到 2011 年初。2011 年下半年开始，债券大幅上涨，到 2015 这一轮债券牛市结束。从 2016 年开始大宗商品启动了一轮大涨。可以明显的看出美林时钟周期和股票、债券、大宗商品之间的关系。

根据过去两个完整周期的经济、证券市场的表现都在很大程度上印证了作为长期资产配置工具，美林投资时钟的有效性。

因此，利用好这一工具进行长期资产配置，可以有力的实现投资者资产保值增值的目标。但是在具体选择股票行业的时候，根据时钟周期做配置，可能会获得更好的超额收益，具体来说，有这么一些。

（4）不同时钟周期下的股票行业配置策略

美林模型将众多行业按照随产出缺口和通胀变动的情况，进一步划分为「周期型」、「防守型」和「增长型」、「价值型」。

在经济周期从复苏→过热→滞胀→衰退的波动过程中，行业配置应相应遵循「周期增长」→「周期价值」→「防守价值」→「防守增长」的路径进行选择。

行业配置

基于中国股票市场的历史数据，在周期的复苏阶段表现优异的行业是房地产、金融和交运设备等，美林模型关于美国市场中，这一阶段首推金融和可选消费行业。

到了繁荣阶段，美国股票市场中科技、工业、石油天然气行业表现突出，而在中国周期的繁荣阶段，采掘、黑色金属、机械设备行业相对强势。

到了滞胀阶段中，美国股市中表现较好的是石油和天然气、公共事业以及主要消费行业，而在中国股票市场上，食品饮料、纺织服装、商业贸易是这一阶段的优势行业。

值得注意的是，美国股票市场上，医药行业除了在复苏阶段表现较差之外，在周期的其他三个阶段都表现优异，并有绝对正收益。

而在中国股票市场上，与之可相比的是食品饮料行业，优异表现穿越周期的三个阶段。

通过配置不同类型行业的股票，赚到大周期的钱的同时，还可以赚到行业的超额收益，这就是美林时钟的价值所在。