耶鲁基金模式：20年来年化收益率13%

耶鲁大学的耶鲁捐赠基金被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，「耶鲁模式」也创造了机构投资史无前例的成就。

基金会首席投资官大卫·史文森被戏称为耶鲁大学财神爷，他管理着高达 200 亿美元的捐赠基金，为耶鲁大学提供每年接近 40% 的运营经费，也是他改写了耶鲁大学基金的历史。

（1）耶鲁基金的成功

1985 年，斯文森出任耶鲁首席投资官，他凭借独特的投资理念、果敢的投资决策风格以及团队领导魅力，使耶鲁的基金业绩遥遥领先于全球高校基金，逐步将耶鲁基金打造成「基金帝国」。

往年数据

根据 2014 年耶鲁大学捐赠基金年报数据显示，2014 年耶鲁基金市值达到 238.95 亿美元，2014 年的投资收益率为 20.2%；过去 20 年，年均净收益率为 13.9% ；过去 10 年间，年均净收益率为 11.0% ，高于全美捐赠基金的平均回报率。

它除了能够获得相对比较高的回报之外，还有一个特点，就是在过去 20 年中，只有一年的收益是负的。它度过了金融危机，度过了美国互联网泡沫破灭，也安然穿越了 2010 年到 2012 年的欧债危机。

根据传统的资产配置理念，一般是 50% 的债券、50% 的股票，叫做股债均衡策略。但是斯文森认为这个经典的配置理论，在新的经济周期中有点过时，特别是对于耶鲁基金这种具有永续性质的资金来说，应该充分利用资金长期性的特征，挖掘另类资产的高收益。

所以斯文森一直对耶鲁基金的配置进行改造，大量持有流动性不好的资产，例如房地产、股权类，从而在过去 30 年的发展中，获得了很高的溢价。

因为从投资原理的角度，流动性不好的资产往往具有更高的收益率，例如 5 年期的定期存款的利息就比 1 年期的要高不少，这就是牺牲流动性带来的溢价。

那么，除了股票和债券之外，还有哪些是具备更高收益率的资产呢？耶鲁基金是这么做的。

第一，通过重仓私募股权投资（ PE ），来提升收益性，同时放弃了部分流动性的要求。

第二，加大绝对收益投资工具（对冲基金）的配置比例，在兼顾流动性的基础上，追求稳健回报。

第三，以较高的比例配置于房地产和自然资源，来抵御核心风险和通胀，追求稳健增值。

除此之外，就是重视主动管理，进行基础资产筛选，包括管理人的选择，交易对手的筛选、储备大量的优质项目，专业的风险管理，这就是耶鲁基金的收益率能远远超越同行的根本原因，其中最重要的贡献就是多元化股权配置。

（2）耶鲁基金多元化股权配置

下面是 2014 年的耶鲁基金的配置：

第一项叫做：绝对收益策略，占比 17.4%

这个名字很误导人。让人以为是配置国债这种东西，其实不是。这个绝对收益其实就是事件套利资金，用来买入事件驱动和价值驱动的机会。事件驱动就是比如资产重组，破产清算的机会。价值驱动就是买入那些被市场错杀的价值股，等到市场情绪回复，价值自然回归后获得超额收益。

巴菲特在股东信里面也说到他也有一部分机动资金随时在套利，一般持有期为 3 个月左右。有些好的年份套利能赚很多钱。在 A 股市场也是这样。

例如 2014 年到2015 年，分级基金的 A 份额和 B 份额以及母基金之间存在不小的套利机会，业内从事这种交易的私募基金，年化收益率可以做到 40 % 以上。当然这种机会不是每天都有的，需要等待。

第二个是美股，占比 3.9%

耶鲁认为美国股市是比较有效的，但是他们还是进行主动投资，也就是自己选股而不是买指数基金。选股的方式是彻底的价值投资，也就是试图以低于股票内在价值的价格买入不受欢迎的股票。

这个和国内主流的价值投资者认为的买大蓝筹是不同的思路，由于大蓝筹的市场非常有效，很难再获得超额收益，所以需要深度挖掘上市公司的内在价值，耶鲁基金的主动管理股票多头，在过去 20 年年化收益率大概为 14.5%。

第三个是：国外股票，占比 11.5%

国外股票配置分别投资在发达国家和发展中国家。在发展中国家中耶鲁主要投资在 3 个他们认为潜在回报最高的地方：中国，巴西，印度。选股也是价值投资的方式。这部分 20 年年化收益率为 14% 。

第四个是：固定收益类，占比 4.9%

债券为主，耶鲁不喜欢这类资产：长期回报率不如权益类，所以只配置了 4.9% ，对于耶鲁基金这种不用担心赎回的基金来说，确实不需要在乎短期的波动，因此资产配置很多时候，与资金性质有关系，那些需要流动性高的资金，就很难做较大比例的风险资产的配置。

第五个是大宗商品，占比 8.2%

包括石油，天然气，各类矿石，木材。这类资产的主要是用来保护突发性的全球通货膨胀。同时他们会逆周期投资来获取超额回报，过去 20 年年化收益率 18.1%！

第六个是私募股权 PE，占比高达 33%

耶鲁是第一个重度投入 PE 的学校基金，这类资产也是耶鲁的最爱，过去 20 年全球互联网浪潮带来了大量的小企业的爆发式增长的机会，例如谷歌、Facebook 这样的，这部分的配置在耶鲁基金中的年化收益率高达 36.1%，这也是耶鲁基金一直跑赢对手的秘密。

第七个是房地产，占比 17.6%

耶鲁主要是投资一线城市的商业房地产，这类资产能提供稳定的现金流，当然是通过收租的方式，这类资产可以有效的抵抗通货膨胀，过去 20 年年化收益率 13.5%

第八个是现金，只有 3.5%

加上债券类的 4.9% 合计 8.4% ，也就是说权益类产品一直保持在 91.6% 的超高仓位。传统的股债 60-40 配置中，债券等固定收益产品的比例是 60%，而在耶鲁基金中只有8.4% ，大量的资金用于风险资产，从而获得了持续的超额收益，这才是耶鲁基金收益率很高的根本原因。当然，由于风险资产波动率较大，所以耶鲁基金的波动也比一般的基金要大。

例如，1987 年 10 月，美国股市遭遇「黑色星期一」，单个交易日指数下跌超过 20% ，股价大跌，债券走高，悲观、低迷的市场气氛中，很多其他机构听任股票仓位随大盘同步下降，但是耶鲁投委会决定按照既定方针进行再平衡，卖出数千万美元的债券，用所得资金买入股票，保持投资组合权重不变。

回顾耶鲁基金超过 20 年的优异成绩，这一次决定无疑最为关键。在大多数同行卖出股票的时候，耶鲁基金利用资金优势抄底股票，获得了大量廉价筹码，在后面股市的反弹中，这一次的抄底无疑带来了巨大的收益。所以在市场出现风险的时候要敢于逆向配置。

大卫-史文森有一句名言，管理好风险，收益自然就有了。大道至简，遵循简单的模式，好的投资结果自然水到渠成。

（3）学习耶鲁基金的经验

每年度，耶鲁基金管理者会根据历史数据及实际经济状况对各类资产的收益及风险进行合理重估调整；

获得各类资产的预期收益及风险数据后，通过另类资产配置模型，计算出各类资产的最佳配置比例；

以模型得出的比例为基准，基金管理者通过实际市场走势及机遇，在获得投委会的许可后，对实际配置比例进行调整。

任何的投资策略均需要根据实际情况去考量其适用性，耶鲁的投资配置策略也不例外。

2009 年，耶鲁大学捐赠基金投资亏损 24.6% ，市场上便开始有投资者声称耶鲁大学捐赠基金模式已失效，但是在这之后，耶鲁大学捐赠基金凭借同样的模式于 2011 年获得了高达 21.9% 的投资收益率，从而使得模式失效的说法不攻自破。

耶鲁基金的成功更大程度上要归功于基金管理人的积极管理策略。由于其投资标的产品中超过 60.0% 为非流动性资产，而此类资产的最大特点就是没有公开交易的市场，因而实际定价会经常偏离资产本身的价值，这就创造出了较多投资机会。

简单来说，耶鲁模式是一个「用时间换回报」的策略，即牺牲短期的流动性，通过长期耐心的持有流动性比较差的资产来获取未来更高的投资回报。因此在一些特殊时期，可能会发生「流动性危机」。

在 2008~2009 年，金融危机期间，除债券和现金以外所有资产的价格，均发生大幅度下跌。其中跌的最狠的，就属私募股权和实物资产，而这两大类资产，恰恰是耶鲁大学基金配置最高的主力资产，因此，耶鲁基金在 2008 年金融危机中受到沉重打击，损失了 25% 。

耶鲁大学每年 37% 的运营开销需要依靠捐赠基金会，所以在 2009 年，耶鲁大学所有的院系将支出预算砍掉 7.5%，全校裁员 100 人，职位减少 500 个。而且为了度过这艰难的「流动性危机」，耶鲁大学还发行了价值 8 亿美元的债券。

所以，如果家庭资产配置效仿耶鲁大学，遇到的第一个挑战就是，如果遇到流动性危机，是否有足够的备用资金。

第二个问题是，耶鲁基金能够从私募股权中获得丰厚的投资回报，并不代表其他人也能做到。

因为这需要很强的主动管理能力，耶鲁基金的首席投资官大卫·斯文森也多次强调：虽然耶鲁模式成功的重要组成部分是其对于私募股权基金的投资，但是这种成功的模式很难被个人投资者模仿。因此大家不应该为了学习耶鲁模式而盲目的投资私募股权。

耶鲁基金的配置理念，关键之处就在于大量配置另类资产，包括房地产和股权类。这些流动性不好的资产带来了巨大的风险溢价，这是耶鲁基金能成功的关键之处。