自然堂的喜马拉雅，装不下一个IPO的梦

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 潮起网「于见专栏」

  当港交所的招股书揭开自然堂的家底，外界才猛然发现，这个陪伴了国人二十余年的美妆品牌，早已不是记忆中那个意气风发的国货担当。

  2025年53亿的营收规模看着不算小，可净利润像过山车一样起伏不定，2024年甚至同比暴跌37%。毛利率虽然勉强爬升到70%，但放眼同行，这个数字几乎垫底。

  珀莱雅、韩束、巨子生物们已经把毛利率推到了80%以上，净利率更是自然堂的三倍有余。所谓的中国第三大国货化妆品集团，光环之下藏着的，是一堆亟待解决的麻烦。

  一家企业的困境从来不是偶然的，自然堂如今的被动局面，是品牌战略、产品策略、渠道管理多重失误叠加的结果。

  当竞争对手在成分党赛道上狂飙突进时，自然堂还在靠喜马拉雅的概念讲故事。当同行已经把线上渠道占比做到九成以上时，自然堂的数字化步伐明显慢了几拍。招股书里的数字不会说谎，每一条投诉背后都是一个流失的消费者，每一分钱砸向营销却换不回相应的品牌忠诚度，这本身就是对商业模式最尖锐的质疑。

  品牌结构失衡，所谓多品牌战略形同虚设

  打开自然堂的品牌矩阵，乍一看还挺丰富。

  自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出，护肤彩妆个人护理全覆盖。可仔细一看收入结构，问题就暴露无遗。2023年到2025年，主品牌自然堂贡献了超过95%的收入，其余四个品牌加起来还不到5%。

  这意味着什么？意味着所谓的多品牌战略基本上停留在PPT阶段，除了自然堂这个老本，其他品牌几乎没有市场竞争力。

  这种极端单一的品牌结构，在商业世界里是极其危险的。

  一旦主品牌出现任何风吹草动，整个集团都会地动山摇。竞争对手早就证明了另一条路的可行性。珀莱雅靠红宝石面霜和早C晚A的概念成功破圈，韩束凭借红蛮腰系列绑定抖音超头主播实现了现象级增长。

  它们无一不是在执行大单品战略，把资源高度聚焦，打造出真正的拳头产品。

  自然堂呢？冰肌水和小紫瓶虽然有一定知名度，但距离真正的爆品还差得远。产品线上什么都做，什么都不精，资源分散在各个品类之间，最终导致没有一款产品能在消费者心智中占据不可替代的位置。

  自然堂成立于2001年，二十四年过去，目标客群早已从70后80后转移到了95后00后。年轻一代消费者看重什么？成分、功效、科学背书、社交货币属性。

  自然堂的主打概念依然是纯天然、温和护肤这类模糊表述，在成分党大行其道的今天，这种话术显得过于陈旧。纯天然不等于有效，温和不意味着能解决具体的肌肤问题。

  当竞争对手在社交媒体上疯狂种草具体成分如烟酰胺、玻色因、胜肽时，自然堂的故事已经不够吸引人了。

  家族企业的治理结构也为品牌发展套上了枷锁。郑氏四兄妹全资控股，二十四年没有引入任何外部融资。

  这种高度封闭的股权结构虽然保证了控制权，但也意味着缺乏外部资本的助力和现代化的管理理念。2023年初郑春颖还公开说只要解决资金问题就可以不上市，结果不到两年就急着递表港交所。

  态度的转变本身就说明了一个问题，自然堂真的缺钱了，或者说，自然堂真的着急了。

  科研投入萎缩，重营销轻研发的恶性循环

  看一家美妆企业的真实底色，有个最简单的办法，就是看它怎么花钱。

  自然堂的招股书在这件事上写得清清楚楚。2023年到2025年，销售及营销费用分别是24亿、27亿、30亿，占营收比例始终维持在54%到59%的高位。

  也就是说，公司每收入100块钱，就有近60块拿去做营销。与此同时，研发费用呢？2023年到2025年分别是1.2亿、0.94亿、1.06亿，占收入比例从2.8%一路下滑到1.7%。

  这组对比太过刺眼，三年累计研发投入才3.48亿元，仅仅是2024年单年销售费用的13%。

  一家把自己定位为科技美妆的企业，花在研发上的钱不到营销零头的六分之一，这话术能说服谁？美妆行业早已不是打打广告就能卖货的时代了。

  消费者对成分的认知越来越专业，对功效的期待越来越具体，没有扎实的技术积累和产品创新，光靠营销轰炸撑起来的业绩注定是沙滩上的城堡。

  这种投入结构带来的后果正在逐步显现。黑猫投诉平台上累计超过1400条投诉，大量消费者反映使用产品后出现过敏、红肿、长痘等不良反应。

  有人提供了就医证明要求赔偿，品牌方的反应却是拖延推诿。小红书上的吐槽帖屡见不鲜，产品品质跟营销承诺之间的落差越来越大。

  这些信号都在指向同一个问题，产品的基本面出了问题，而根源就是研发投入不足导致的创新乏力。

  渠道端的成本还在持续攀升。2026年3月抖音宣布护肤品类技术服务费率从2%翻倍到4%，美妆达人直播佣金从2024年的40%涨到了2025年的60%。

  平台和达人在分走越来越多的利润，而自然堂又极度依赖线上渠道，2025年线上收入占比接近七成。

  在这种环境下，高营销投入的商业模式正在遭遇严峻挑战。钱越烧越多，效果却越来越差，盈利空间被层层挤压，净利润的剧烈波动就是这种困境的直接反映。

  渠道管理失控，价格体系的混乱正在侵蚀品牌根基

  自然堂起家靠的是线下渠道。曾经遍布全国的几万个零售终端是它最引以为傲的资产，如今却成了沉重的包袱。

  2022年到2024年，线下渠道收入从17.21亿萎缩到14.22亿，但零售终端点却从4.2万个扩张到6.27万个。简单算一笔账，单个终端的年均收入贡献从4.1万降到了2.27万，降幅接近一半。店效持续下滑，线下渠道已经从增长引擎变成了失血点。

  线上转型又踩错了节奏，珀莱雅2017年就果断All in线上，如今线上收入占比超过90%。

  自然堂因为线下盘子的拖累，数字化战略一直束手束脚。等到反应过来，抖音等新兴平台的流量红利期已经过去了大半。

  2025年线上收入占比才达到69.5%，韩束、花西子们早就完成了线上化转型。错失结构性机遇的代价就是增速持续落后，市场份额被后来者蚕食。

  线上线下的价格混战更是让品牌元气大伤。

  同一款雪域冰肌水，专柜版149元，官网版129元，经销商授权店只卖94元，差价超过30%。旗舰店原本是价格锚点，现在反而成了最贵的地方。

  经销商直言官网定价虚高，自己薄利多销。这种同品不同价的局面，本质上是品牌价格体系全面失控的表现。

  窜货问题是价格混乱的幕后推手。部分经销商为了冲销量或者兑现返点，把低价产品跨区域投放到线上，直接击穿了品牌的价格防线。

  短期看销量数字可能还行，长期看品牌溢价被一点点消磨殆尽。消费者发现买自然堂的产品在哪个渠道买价格都不一样，信任感从何建立？一个连价格都管不住的品牌，谈何品牌力。

  售后服务的水准同样令人失望。有消费者申请退货时被要求提供医院诊断证明，客服只会重复拆封不退的话术，完全没有人性化的解决方案。

  今年双十一期间，大量用户反映定金未全额退款，有人买了3单付了60块定金，退货后只退回来不到30块。

  社交媒体上差评如潮，消费者直指自然堂玩不起。这些细节叠加起来，构成了一个清晰的品牌画像，在消费者体验这件事上，自然堂显然没有投入足够的重视。

  结语

  递交招股书不是终点，而是放大镜。

  自然堂过去二十四年积累的品牌资产不容否认，但面对新的竞争格局，那些曾经的荣耀正在加速贬值。单一的品牌结构、失衡的费用结构、失控的渠道管理，这三重困境交织在一起，构成了一张难以挣脱的网。

  国货美妆的赛道从来没有像今天这样拥挤。珀莱雅冲破了百亿营收，韩束靠抖音重做了一遍品牌，巨子生物凭借重组胶原蛋白的技术壁垒拿到了超过80%的毛利率。

  自然堂如果想在这个牌桌上继续玩下去，需要的不是更大声的广告投放，而是一次彻底的自我革新。

  港股IPO能给自然堂带来一笔钱，但钱解决不了路径依赖的问题。

  当55%的收入拿去烧营销、研发投入不到2%的时候，当95%的鸡蛋都放在一个篮子里的时候，当成千上万的消费者在黑猫投诉平台上写下自己的遭遇的时候，资本市场凭什么相信这个故事能讲好？

  自然堂需要回答的，不只是投资者的问题，更是那些曾经在柜台前驻足、如今却转身离去的消费者们的问题。毕竟，一个美妆品牌的终极护城河，从来都不是喜马拉雅的雪山，而是消费者心里那一点点来之不易的信任。

  【天眼查显示】上海自然堂集团有限公司是一家专注于化妆品研发、生产和销售的综合性企业集团。公司以自然堂为核心品牌，同时运营美素、JALA等多品牌矩阵，产品涵盖护肤、彩妆、面膜及个人护理等多个品类。依托自主研发能力，公司构建了从原料研发到产品生产的完整产业链，在化妆品领域形成了独特的技术优势。通过持续的品牌建设和市场拓展，自然堂已发展成为国内领先的国货美妆企业之一。公司注重科技创新与品牌价值提升，不断推出符合消费者需求的产品，在市场竞争中保持较强的竞争力。凭借对东方美学的深入理解和对现代科技的创新应用，自然堂致力于为消费者提供高品质的美妆产品体验。