百年青啤增长失速，高端化故事讲到头了

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 于见专栏

  3月26日，青岛啤酒交出2025年年报，归母净利润45.88亿元，同比增长5.60%，连续第3年刷新历史纪录。

  诡异的是，财报发布当天股价不涨反跌，主力资金净流出超过2000万元。把财报拆开看，答案并不复杂。

  全年营收324.73亿元，同比只增长1.04%，这个增速甚至跑不赢银行理财产品。到了2026年一季度，营收干脆掉头向下，同比下滑1.54%。

  这家始建于1903年的百年企业，曾经是中国啤酒走向世界的一张名片，如今却陷入收入停滞的泥潭。利润创了新高，收入却原地踏步，资本市场的冷淡反应，戳破了那份看似体面的成绩单。

  营收原地踏步，增长引擎已经熄火

  营收曲线最能说明问题。

  2023年青岛啤酒营收339.37亿元，2024年掉到321.38亿元，2025年微增至324.73亿元。3年时间兜兜转转，营收规模反而比3年前缩水接近15亿元。

  放在行业里看，2025年全国规模以上啤酒企业产量3536万千升，同比下降1.1%，整个行业已经进入深度存量竞争阶段，五大头部品牌吃掉约9成份额。大盘在缩，青啤也没能跑出独立行情。

  据于见专栏观察，值得警惕的是失速的节奏。

  2025年上半年公司还维持小幅增长，三季度开始下滑，四季度加速坠落，单季归母净利润亏损6.86亿元，创下近年同期最大亏损，单季毛利率降到24.72%，比前两年同期低了1.5到3个百分点。

  淡季亏损是啤酒行业的常态，但亏损额连年放大，就不是季节性能解释的了。这一势头延续到2026年，一季度营收102.85亿元，同比下滑1.54%，出现近几年罕见的一季度负增长。

  盈利质量的细节同样不乐观。2025年公司经营活动现金流净额同比下降10.91%，应收账款同比增长23.98%，货币资金同比下降28.47%。收入只微增1个点，应收却涨了近24个点，钱越来越难看住，渠道的回款压力正在向报表传导。

  现金流原本是啤酒企业最引以为傲的指标，如今连这块招牌都开始松动。

  销量端的故事同样讲不通。

  2025年全年销量764.8万千升，同比增长1.5%，看似回正，实则仍未恢复到2023年的水平。而且吨酒营收同比下滑0.4%，降到4246元每吨。

  量微增，价反降，说明公司是靠加大货折和促销把销量数字维持住的。餐饮和夜场等现饮渠道持续承压，新零售渠道占比提升又进一步拉低均价。这不是增长，这是防守。

  45.88亿利润怎么挤出来的，账本里全是省字诀

  净利润连创新高，听上去振奋，拆开来源就没那么体面了。

  2025年利润增长的第一功臣不是卖得更贵，而是买得更便宜。

  报告期内啤酒业务直接材料成本同比下降5.31%，大麦和包材价格回落带来的成本红利，直接把毛利率抬升约1.6个百分点至41.84%。

  成本周期赏饭吃，和企业自身的经营能力是两码事，一旦原材料价格反转，这部分利润会原样吐回去。净利率14.53%，净资产收益率15.37%，这些漂亮数字的底色，是省出来的钱，不是长出来的钱。

  要知道，2023年之前公司的净利润还保持双位数增长，如今5.60%的增速不仅告别了高增长时代，也低于此前券商的普遍预期。

  于见专栏认为，费用结构暴露的问题更加扎眼。

  2025年公司销售费用高达44.84亿元，占营收的13.81%，而研发费用只有1.22亿元，占营收的比例仅0.375%，前者接近后者的37倍。

  一家把高端化挂在嘴边的企业，一年花在广告、促销、赛事赞助上的钱是产品研发投入的37倍，所谓高端化的含金量可想而知。

  到了2026年一季度，研发费用进一步缩水到2017.65万元，只占营收的0.2%。同期燕京靠大单品战略持续放量，华润在高端产品线上真金白银投入，青啤的产品创新更多停留在包装更换和概念翻新层面。

  高端化的成色也要打个问号。

  2025年中高端以上产品销量331.8万千升，同比增长5.2%，结构确实在上移。但同一时期吨价不升反降，促销力度加大叠加渠道结构变化，把结构升级带来的价格红利对冲得干干净净。

  产品越卖越高端，单吨收入却越卖越便宜，这本身就是一个悖论。再加上投资收益同比下降38.05%，公允价值变动收益下降46.65%，利润表上能够腾挪的空间，正在一项项收窄。

  困在山东大本营，全国化国际化两头乏力

  翻开分地区数据，青啤的区域失衡一目了然。

  2025年山东地区贡献收入223.24亿元，占总营收的比重接近7成。

  一家自称全国性品牌的企业，近7成收入依赖单一省份，这种集中度在头部啤酒企业里几乎找不到第二家。大本营本身也在逼近天花板，山东市场2025年同比增速仅0.78%。大本营之外，第二大市场华北收入78.64亿元，华南只有34.17亿元，增速分别只有0.78%和1.18%，东南地区更是只有6.68亿元，毛利率低到19.93%。19.93%的毛利率意味着在这个市场每卖100元啤酒，毛利不到20元，基本是赔本赚吆喝的陪跑状态。

  南方市场打了几十年，始终啃不下来，华润和百威在华南筑起的渠道壁垒，青啤至今没有找到突破口。

  国际化同样停留在口号层面。公司常年宣传产品行销全球120多个国家和地区，但2025年海外收入只有5.81亿元，占总营收的比例仅1.79%。

  出口更多是品牌姿态，不是真生意。为了掩盖区域扩张的乏力，公司在营销话术上做足了功夫，所谓一弧三翼多点的海外布局，所谓首次实现国际市场地产地销，听上去声势浩大，落到报表上却只有5.81亿元的收入。

  战略词汇年年翻新，市场版图年年依旧。公司最近又提出向啤酒加生物加健康的方向延伸，寻找新增长点，但第二曲线目前还只是一句口号。

  大众基本盘也在松动。面向大众市场的崂山啤酒等品牌，2025年销量同比下降1.36%，降到315万千升。高端冲不上去，大众守不牢靠，青啤卡在中间的尴尬位置越来越明显。

  资本市场已经用脚投票，从2025年7月到2026年7月，公司股价累计下跌约12.8%，最新收盘价57.45元，总市值缩水到784亿元附近，盘中最低一度跌到48.31元。

  利润连年新高，股价连年阴跌，这种背离本身就是市场给出的评分。

  结语

  客观讲，青岛啤酒的底子依然厚实。

  45.88亿元的净利润，15%以上的净资产收益率，接近7成的分红率，放在整个食品饮料行业都算优质资产。

  但这份批评要指出的是另一件事，这家百年企业正在从一家成长型公司，悄悄变成一台靠提价、控费、吃成本红利维持利润的机器。

  高分红固然讨巧，侧面也说明管理层找不到值得投入的增长方向，只能把钱还给股东。营收3年不涨，研发费率低到0.375%，近7成收入押在山东一个省，海外收入占比不到2%。百年品牌的消费者心智仍是它最大的资产，问题在于，情怀不能当饭吃，品牌资产只取不存，总有透支的一天。

  当成本红利吃完，当大本营市场见顶，当促销再也托不住销量，青啤总要回答一个问题，未来的增长从哪里来。靠挤出来的利润，撑不起百年招牌的下一个100年。

  【天眼查显示】青岛啤酒股份有限公司，成立于1995年，青岛啤酒成员，位于山东省青岛市，是一家以从事酒、饮料和精制茶制造业为主的企业。企业注册资本136419.6788万人民币，超过了99%的山东省同行，实缴资本136419.5121万人民币，并已于2016年完成了定向增发。