解析投资：《问道》传奇：吉比特游戏的匠心精神

引言：

游戏是所有哺乳类动物，特别是灵长类动物学习生存的第一步。

原始社会，游戏是各种动物熟悉生存环境、彼此相互了解、习练竞争技能、进而获得“天择”的一种本领活动。当人类社会出现后，游戏不再保留着动物本能活动的特质，其衍生，创造出更多种多样的游戏活动。于此，我们最熟悉的电子游戏在现代诞生了。

1952年，那是现代电脑刚面世不足的十年。电子游戏跟随着电脑的出现而出现了。电子游戏诞生在真空管电脑时代，兴于雅达利（ATARI游戏主机推出，游戏厂商依靠该平台加盟游戏生产研发），盛于显卡技术转折和发展，接着就迎来了互联网技术和新移动通信技术的大机遇。

踏入2000年，电子游戏百家齐放，种类繁杂，根据媒介的不同其可分为：主机游戏（或称家用机游戏、电视游戏）、掌机游戏、电脑游戏、街机游戏和移动游戏（主要是手机游戏）。

近年来全球游戏产业发展迅猛。数据显示，2015年，全球游戏市场规模为314.67亿美元，到2017年已增长至560.28亿元，增幅超过78%。预计2018年，全球游戏市场见模将再次提升至632. 01亿美元，突破600亿美元大关。

2015-2018年全球游戏市场规模

数据来源：产业在线

中国有着全球最大的游戏市场，2018年中国游戏市场规模将达到194.4亿美元，占全球比重达到30. 8%。美国其次，市场规模约为112.7亿美元，占比17.8%。日本第三，市场规模110.6亿美元，占比17.5%。

2018年全球游戏区域分布

数据来源：产业在线

在中国，有着这样的一家游戏公司，从成立至今，依靠《问道》这款游戏，驰名海外，斩获过无数奖项，成就了至上荣誉。它，就是吉比特。

一、营业分析

吉比特是一家优秀的游戏公司。在《2017上市游戏企业竞争力报告》中，公司被评为上市公司（含境外上市）“游戏企业竞争力十强”之一。在2017年“中国互联网企业100强”榜单，公司位列第51名。

2018年公司营业收入为16.55亿元，较2017年同比增长14.91%，以2014年为基准，年复合增长率约为40%。

对比其他四家游戏巨头，吉比特的营业收入增长处于中等以上水平。其中2018年，完美世界营收同比增长1.31%，三七互娱营收同比增长23.33%，游族网络营收同比增长10.68%，而中文传媒则同比下降了13.48%。

数据来源：公司财报，解析投资整理

（一）业务结构

吉比特的营业收入全部来自游戏领域。

公司的营业收入构成主要细分为四大块：联合运营、自主运营、授权运营、其他主营业务及业务。

2018年，联合运营业务贡献了总收入的57.27%，自2016年以来维持在相对稳定的水平不断增长。自主运营占比保持稳定，占总收入的29.84%。授权运营收入占比有所减少，2018年占总收入的12.72%。

吉比特各类收入占比（左）/2018年吉比特业务收入构成（右）

资料来源：新时代证券研究所

1.联合运营

目前联合业务已成为公司的主要战略业务的方向。

联合运营依靠与拥有游戏开放平台的游戏运营商（如腾讯等）合作，平台公司拥有用户群体，并负责提供平台租用权、广告位等资源，承担联合运营商与渠道商职能。公司负责提供游戏版本、游戏更新包、技术支持与维护等必要资源以及自主平台上的游戏推广工作。游戏玩家需要在开放平台进行充值兑换平台币，利用平台币购买游戏中的虚拟道具完成消费，最后公司与游戏平台运营商根据合同按约定比例分成。

联合运营业务流程

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.自主运营

自主运营是公司的第二大业务，《问道》系列经典游戏产品来自于自主运营。

在自主运营业务下，公司直接负责自主研发或代理游戏产品的宣传推广、服务器区组的架设、租赁及维护及客户服务等运营维护工作。游戏玩家在从公司官方网站处通过第三方支付平台、银行卡在线与预付卡充值到游戏账户中，按规定的比例兑换成游戏虚拟货币。最后公司通过游戏玩家在网络游戏中用虚拟货币购买虚拟游戏装备的方式取得网络游戏运营收入。

自主运营业务流程

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

公司自主研发有《问道》、《斗仙》等优秀系列产品。其中2018 年《问道》手游大幅带动了自主运营业务增长，实现自主运营收入同比增加53.91%。

自2006年商业化运营以来，《问道》以其良好的游戏品质、合理的收费模式深受广大游戏玩家喜爱，PCU一度接近百万。而《问道手游》沿用《问道》的故事背景与世界观，依托客户端游戏十余年来积累的强大用户群体和IP价值为基础，助力公司顺利转型手游。

图片来源：游讯网

目前，《问道手游》在苹果应用商店 iPhone 游戏畅销榜平均排名为第26名，最高至该榜单第11名。

3.授权运营

过去，授权运营业务一直是公司的业务核心，自转型以来，公司顺应游戏行业研运一体化发展趋势，积极调整原有的业务结构。

在授权运营模式下，运营商负责游戏推广、服务器组架设、租赁及维护、客户服务等运营维护工作。研发商负责提供自主研发游戏产品并对游戏产品持续升级更新，不参与游戏运营业务。同时，运营商负责游戏计费、充值、玩家账户数据库管理并将约定游戏分成支付给研发商。

授权运营流程

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

（二）公司盈利能力

公司的利润率水平比较稳定，2018年毛利率为90.30%，营业利润率为64.35%%，净利率为43.70%。

公司长期坚持走“精品化”路线，从端游到手游，实施差异化策略，自研和代理的多款游戏都拥有良好的人气与口碑，在保持较为稳定的用户规模的基础上展现础极长生命周期和极稳定的盈利能力。

公司费用管控良好，毛利常年稳定维持在90%以上。

数据来源：公司财报，解析投资整理

2017年业绩增速放缓的原因在于《问道手游》的市场规模已经趋于稳定，其余产品稳定推出和迭代。2018年业绩重新回升并创了近五年新高，这主要来自于《问道》手游业务收入大幅度增长带来的贡献。

（三）营运能力与现金流

在一定时期内应收账款周转的次数越多，表明应收账款回收速度越快，企业管理工作的效率越高。这不仅有利于企业及时收回贷款，减少或避免发生坏帐损失的可能性而且还有利于提高企业资产的流动性，提高企业短期债务的偿还能力。具体来看，公司应收账款周转天数集中在23-66天数之间，并自2015年开始呈现增长的走势。公司需要找出周转增长的具体原因，提高管理工作效率和增强营运能力，避免坏账事件发生的可能性。

数据来源：公司财报，解析投资整理

从现金流来看，吉比特在2016年底获得9亿元IPO募集资金，筹资活动现金流净流入8.6亿元，2017年1月完成上市，同时加快募投项目的进程，2017-2018Q3，公司购建固定资产和其他长期资产分别支出3.20亿元和2.67亿元。其中，2017年的使用募集资金3亿元用于投资参股或控股同行优质公司或购买具有较强IP价值的游戏资源，全年完成参股投资合计12项，2018上半年新增6家投资公司。经营活动现金流保持健康状态，2016-2017年分别为7.92亿元、8.09亿元，2018前三个季度为6.11亿元，同比增长13.31%。2016-2017年和2018年前三个季度经营性现金流净额/归母净利润分别为1.35、1.33和1.21。

2013-2018Q3现金流净额

数据来源：wind，广发证券发展研究中心

二、债务分析

（一）资产负债率

资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。公司的资产负债率处于较低水平，安全保障好，自2014年以来一直维持在21%-26%区间，2018年资产负债率为22%。

而同期，竞争对手完美世界的资产负债率为42%，三七互娱资产负债率为27%，游族网络资产负债率为39%，中文传媒资产负债率为43%。吉比特在债务安全能力方面强于竞争对手。

数据来源：公司财报，解析投资整理

（二）商誉与股权质押

公司的商誉和股权质押比例远低于行业平均水平。

2018年前三季度，公司的商誉资产为380.83万元，主要是此前收购雷霆网络产生，占总资产的比重仅为0.1%，远低于游戏上市公司的平均水平31.88%，商誉风险极小。

2018年中报公布质押信息显示，吉比特股权质押数量为900万股（公司实际控制人卢竑岩和陈拓琳分别质押690万股和210万股），占总股本数量的12.53%，低于游戏行业平均值35.52%。

A股游戏公司商誉资产占比和股权质押占比（%，2018年9月）

数据来源：wind，广发证券发展研究中心

（三）息税折旧摊销前利润/负债

由于公司的负债水平远低于大部分同行业竞争对手，公司的息税折旧摊销前利润/负债远远高于游戏行业的巨头，如完美世界，三七互娱、游族网络、中文传媒。在拥有充足的安全边界下，公司单靠经营活动就能足以覆盖利息支出。

数据来源：公司财报，解析投资整理

三、股东回报

分红派息是最简单最粗暴回馈股东的方式之一。股东要想获得高分红的前提是公司有足够的利润摊销在每股收益上。当每股收益越高的时候，理论上股东获得分红就越高。吉比特公司除了在资产负债率、商誉、偿债能力优秀于同行业竞争对手，其每股收益更是碾压的存在。

由于超高的回报率、充足的现金，2018年，公司公布利润分配方案，每10股派100元，股息率达到4.82%，股利支付率高达99.43%。股利支付率远超出之前2016年的50.24%与2017年的30.65%

数据来源：公司财报，解析投资整理

四、总结

2018年公司对股东回报仅次于茅台和五粮液，曾一段时间内被人们所津津乐道，这不仅得益于公司现有业务的稳定，也得益于公司卓越的管理水平。

公司顺应行业研运一体化的发展趋势，进行业务转型，建立的雷霆游戏平台，努力开拓网络游戏推广与运营业务。目前在联合运营模式下，不断扩大游戏的覆盖面，降低网络游戏产品的研发与运营风险，快速增加了游戏的盈利机会。

同时，公司各项财务指标表现优秀，利润率水平稳定，费用管控能力达到极高水平，偿债能力强，现金流健康充裕，有着较高的安全边界等等。这些都是公司能够进行高分红的坚实后盾。

尽管公司各项财务指标表现都远优于除腾讯、网易类外行业内的游戏巨头，但是公司的市值规模、商誉估值与游戏巨头相比仍有较大的差距，公司需要努力提升产品的价值，壮大公司的发展。

值得注意的是，公司近年来坚持“走出去”的发展战略，积极开拓海外市场业务。2017年下半年上线运营了《问道手游》海外版和《地下城堡》海外版。2018年1月《地下城堡2》海外版进行了测试，并得到了Google Play Early Access 的全球推荐，2018年3月在除日韩外的国家和地区发布，上线后获得Google Play繁体地区推荐，随后获得Google Play编辑精选推荐、Google Play全球推荐。目前公司在海外已建立了较完善的发行流程，并储备了数款产品。

图片来源：《问道》官网

吉比特能否继续丰富自己的业务线，向着腾讯、网易等游戏巨头方向前进，像《问道》那样，续写以往的传奇呢？这些都需要时间去进行验证。

（文章来源：解析投资）