收购与兼并的真谛，自我驱动智慧投资

在冉叔聊斋夜读（第5集）《重读〈资本运营论〉，追逐资本隧道尽头的那道光》一文中，曾聊到企业竞争的两种战略，一种叫内部管理型战略，一种叫外部交易型战略。

“资本运营”（包括并购、重组、上市），就是企业外部交易型战略的重要手段和应用工具。其中“并购”作为外部交易型战略中最复杂的运作形式和常见的商业交易模式，亦然成为参与双方成功进入或者退出行业的一个渠道。

鉴此，本期的“冉叔聊斋夜读” （关注公众号“从三条岭到余家头”），我们一起来重读英国菲尔德管理学院专门研究金融和公司治理的萨德·苏达斯纳教授之大作《并购创造价值》（第二版），以便进一步理解“并购的真谛”。

波澜壮阔的六次并购浪潮

自1890年以来，兼购在美国已有100多年的存续历史，早至20世纪60年底的英国和最近的欧洲大陆均发生过大规模的兼并收购活动。

近些年，有关并购浪潮起因的理论不断被提出并接受实证的检验，主要可以将其归结为两大流派：理性经济模型（新古典主义模型）和行为学模型。

新古典模型认为市场是有效的，并购双方的股票价值是公允的，并购浪潮是由于经济环境剧变引起的，不同的资产价值不同，导致资源由价值低的资产流向价值较高的资产；而这种经济剧变可能是由于技术创新、社会或者人口结构的变化、政治因素等诱发的。

行为学模型则认为，股票市场错估公司价值是并购活动发生的一个重要条件，并购双方的管理层充分利用市场价值错估的优势，进行机会主义并购。

在过去100多年中，在美国、欧盟（如英国为世界第二大并购市场）和新兴市场等发生过几次大规模的并购浪潮。美国则是并购历史最悠久的国家，其最早的并购活动可以追溯到10世纪90年代。

以发生在美国的六次并购浪潮为例：

第一次并购浪潮（为了垄断的并购）：1897年—1904年，第一次并购发生在1883年的大萧条之后，在1898—1902年间达到顶峰。并购产生于经济扩张期，波及整个制造业资产和劳动力的15%，其最突出的特点就是行业内部生产商的整合，因此也被称为“横向并购”（ 如产生了巨头通用电气公司）。

第二次并购浪潮（为了寡头的并购）：1916—1929年，产生于经济发展和股票市场繁荣期，涉及不超过整个经济运行总资产的10%（规模小于第一次浪潮），象征着由垄断向寡头垄断过度的行业制度的转变。

第三次并购浪潮（混合并购增长）：1965—1969年，第二次世界大战结束后，并购活动进入了一个平稳上升的通道，一直持续到1971年。这次浪潮虽促使美国公司向多元化战略方向转移，但其对行业市场结构以及行业内部巨头公司的集中性并没有实质性影响。

第四次并购浪潮（大型公司敌意并购）：1984—1989年，并购席卷美国，这次浪潮主要由收购和资产剥离两部分构成，美国公司最大的特点是扩张与收缩并举，拓展其具有相对优势的领域和业务范围，同时退出优势殆尽或者相对劣势的行业。出现诸如敌意并购、公司狙击手、套利者、掠夺性收购、杠杆收购、管理层收购、垃圾债券等并购新词汇。

第五次并购浪潮（战略性并购）：1992—2001年，与80年代中后期兴起的竞争战略的资源基础理论相一致，是企业专业化、集中型战略的继续。20世纪90年代各种科学技术竞相涌现，互联网、有限电视、卫星通讯等技术的出现促进了新兴行业的产生，也为企业带来了新的技术资源。

第六次并购浪潮（新千年新并购）：2004—2007年，对冲基金在并购市场中开始扮演重要的角色，2007年迎来了一个新的并购高潮，股东维权行动成为公司高管在进行并购和资产重组等重大公司决策中考虑的一个重要因素，如随着世通、泰科、安然等诸多大型并购企业涉嫌财务丑闻，许多高管锒铛入狱。

在此期间，美国国会于2002年通过著名的《萨班斯-奥克斯利法案》（Sar-banes-Oxley Act），SOX法案对并购交易产生了深远影响。

《并购创造价值（第二版）》以并购发达的欧美地区为主要对象，对于欧美市场的并购理论、法规和实践进行了详细分析。全书从公司战略、组织收购、交易结构、并购后整合、并购后审计等五个阶段来进行全过程的并购战略分析，并把前沿的学术思想、经验证据和实践案例结合进框架。

该书作者萨德·苏达斯纳（Sudi Sudarsanam），英国克兰菲尔德管理学院 （Cranfield School of Management）金融和公司治理的教授，世界并购研究领域的权威专家。他是英国竞争委员会的成员，专门研究并购的竞争影响，并为许多主要的投资银行讲授并购课程。

并购的“五阶段模型”

兼并与收购（以下简称“并购”）是指两家公司通过合并以达到特定的战略目标和商业目标。兼并与收购不仅对参与的公司有重要意义，对其他的利益相关者也影响深远，如股东、债权人、职工、经理、公司竞争对手、社区及宏观经济等。

“兼并”是指为了达到相同的目标和共享资源，不同企业进行的经济体的组合。兼并结束后，目标公司的股东丧失了对原公司的所有权。

“收购”是指一个企业购买另一个企业的资产或者股份的商业行为。收购使得目标公司以收购公司的子公司形式存续，但其在法律地位上独立。

第一阶段：公司战略发展过程进行得如何

并购是公司获得公司战略和商业战略目标的一种手段和方式。公司战略关注如何将公司现有的业务组合最优化，以便更好地维护利益相关者权益。商业战略关注如何在产品市场上获得、维持或提高竞争优势。

第二阶段：公司组织并购进行得如何

根据历史经验，导致收购失败的一个原因往往是公司缺乏进行收购的组织资源和能力，但也有可能是公司内决定收购的过程没有遵循假设的经济理性模型所致。因此，成功收购的一个前提是公司自身资源和能力的组织。

第三阶段：交易结构和谈判中的陷阱是什么

并购谈判过程中存在着信息不对称现象，每一方都可以利用珍重信息上的优势来获得对自己有利的条款。

进行尽职调查的团队应该包括来自公司内外部的具有不同专长和能力的人员。收购的支付手段和并购的类型（如合并、要约收购、敌意收购、善意收购）会对股东财富产生重要影响。

第四阶段：收购后的整合

整合的过程应该被看作是一个项目，公司必须有必要的项目管理能力并应该对重要方面进行规划，这些很重要方面包括：明确的目标、团队、交流计划、截止日期、期望获得基准成果、规定日期前达到目标的奖励、失败的惩罚等。

并购公司应该将并购后的整合能力看作公司的核心能力，这种核心能力的发展要为整合建立强有效的系统和程序，还需要在这个系统中记录并传承过去整合的实践经验，并使这些过去的经验在公司内部化。

第五阶段：收购的结果如何？收购后审计和组织学习

考虑到当下很高的收购失败率，组织内部的学习对收购成功的重要性有待进一步认可。

并购内部审计师的审计可以成为并购特有的行为，也可以作为年度审计的一部分。内部审计师在保证内部学习和经验传播过程中扮演重要角色。

成功并购三要素：公司战略+交易结构+并购后整合

（一）公司战略协同

实现成功并购的第一步，就是基于公司对目前业务环境的分析、行业的吸引力、收购后的定位、业务模型等因素，选择一个可以实现公司战略的收购策略；然后，经过战略标准、战略契合、加以可行性分析等筛选工具，寻找满足收购目标的潜在的目标公司。

收购团队的首要任务之一就是找到潜在的目标公司并且准备好一个符合公司收购标准的目标公司的列表。并购机会的识别通常会借助中介机构（如业务经济人、会计师事务所、证券经济人、投资银行家等）。目标公司确定后，第二步就是针对并购交易和收购的实施进行谈判。谈判的目标是达成一个满足公司战略目标和为公司创造价值的交易。交易结构和谈判的过程是非常复杂的，包括很多个相互关联的步骤。交易结构取决于善意的还是恶意的。

（二）价值评估与目标公司定价

在为目标公司估价的各种不同的方法中，依据的三个主要的价值来源为成本节约、收入增长和新的增长机会（实物期权）。

交易结构中最重要的是目标定价和支付方式，从收购方的角度看，目标公司的价值是收购前目标公司单独的价值和收购方认为可以增加的目标公司价值之和。

1、评价目标公司价值的几种常用估价模型：

传统股价模型（通过利用合适的基准收益和资产乘数予以资本化）、剩余收益模型（公司的权益价值是未来的分红根据合理的利率折现成的现值）、股权价值与账面价值比、市场或价格与账面价值之比。

2、利用剩余收益模型估计目标股权价值。

3、利用价格收益比率模型估计目标方价值。

4、企业价值倍数：企业价值与息税前利润之比、企业价值与息税折旧摊销前利润之比（息税前利润体现了股东和债权人的回报）。

5、基于资产的估价：资产市场价值与账面价值比、资产市场价值与资产重置成本比。

6、利用其他倍数估价：除了收益和资产倍数，分析师还会利用其他倍数，如价格比销售收入，或者是价格比现金流。

7、现金流折现模型（权益剩余模型）：现金流模型在概念上比倍数更加精确，而且明确地包含几个因素。

8、利用实物期权为目标公司估价的框架：当收购是一项实验性和探索性的投资时，好的初始投资可能会引起后续的投资。虽然很难运用到实践中，但实物期权模型为分析影响价值的因素提供了一个有用的框架。

由此可见，从某种程度上说，企业价值评估既是一门科学，也是一门艺术。

（三）支付方式与股份交换

在为目标公司定价后，收购方需要决定一种付款的方式。

通常的支付方式有：现金、股份交换、现金性证券包销收购、债券、可转换债券或优先股、递延支付。

从历史上看，现金支付是最受欢迎的支付方式，尽管在股市向好时通常向股份支付和混合支付转变（但债券的使用相对地并不受欢迎）。

支付方式的选择是由一系列因素决定的，包括税收问题、对收益稀释问题的关注以及财务风险的影响。

股份支付方式对收购来说，是一种以减少估值风险的方式，但这可能会增加目标公司股东的估值风险。

换股比率是收购方为避免并购后的收益稀释而选择确定的。无论是即时的还是长期的稀释都需要考虑在内。预期的并购后价值会影响换股比率。

收购方会选择不同的支付方式以增加收购成功的几率。目标公司则为了保护自身利益，而要求不同的支付方式。

估价风险来自于经济学家所说的信息不对称，即双方都认为对方了解的信息比自己更多。信息不对称导致了“逆向选择”，即所选择的目标公司的真实价值要比其看上去的低，这一现象也被称为“柠檬问题”。

收购公司担心可能会买到一家不好的公司，而目标公司的忧虑一点也不比收购公司少，它们则担心所接受的收购公司的股票没有好的表现。

缓解这一问题的方式之一是，收购方使用股份交换而不是现金收购。在汉森（Han sen ）的模型中，由于普通股价格具有不确定性，所以收购公司可以通过让目标公司股东共同承担风险的方式来降低自身对目标公司的股价风险。

收购方还可以通过向目标公司提供一个对其更有利的换股比率的的方式来缓解逆向选择问题。如果收购公司股票价格下跌到一个双方同意的阀值以下时，较高的换股比例通常是比较合适的。

（四）并购后的整合

收购后的整合过程可能会因各种缺陷的存在而被破坏，从而摧毁收购价值创造的可能性。在收购的执行过程中收购的价值创造潜力要么被发觉，要么被破坏。

整合方法的选择必须与目标公司和价值创造逻辑相匹配，并决定了整合的速度与程度。

收购的谈判人员与执行人员之间应当保持连续性，从而保证收购的目标得以持续。

并购的整合必须被视为是一个不断变化的过程，需要利用变革管理的原则和实践进行管理。

对并购公司在文化方面进行变革对于收购战略目标的实现可能是必要的。战略、组织结构与组织文化在整合过程中应当进行联合以实现持续价值创造。

收购过程使得目标公司的员工充满了不确定性、恐慌和焦虑，这可能导致他们推卸责任与士气低落。收购方的执行小组必须灵活地进行处理、富有同情心并给予充分理解来增强双方公司人员之间的信心与信任。

（五）一个经典的成功并购案例：米塔尔要约收购阿赛洛

2006年1月，钢铁帝国米塔尔出其不意地宣布了对法国钢铁制造商阿赛洛的收购要约，收购要约为240亿美元，对价是米塔尔钢铁公司的股票和现金。

米塔尔的迅速壮大主要是通过购买美国以及欧洲中部和东部的破产公司或者表现不好的钢铁公司的方式实现的。米塔尔公司的战略就是收购那些贫困的政府所有的或者是被私有化的钢铁制造商。

要约之前，淡水河谷、BPH Billiton、力拓三大铁矿供应公司控制了铁矿石供给市场70%的份额；五大汽车厂商控制着70%的钢铁使用市场。然而，五大钢铁公司却仅仅占有不到20%的市场份额。在此窘景下，钢铁公司被巨大的买方力量和更大的卖方力量所挤压，进退两难，因此，扩大规模成为其必要的战略。

面对米塔尔的“敌意收购”，阿赛洛采取“反收购”措施，比如：搬出政治盟友（如此前曾表示反对该收购的法国总理和卢森堡首相）、攻击要约条款、攻击米塔尔的公司治理短板、承诺50亿美元回购、拟将加拿大子公司股份放入一个特别的信托基金、与“白衣骑士”（俄罗斯钢铁制造商谢韦尔）商谈合并、拉拢阿赛洛的某些机构投资者协同进行反收购等。

然而，在米塔尔的投资银行顾问高盛的精心安排下，持有阿赛洛20%的对冲基金却支持米塔尔的收购要约，并给阿赛洛施压，要求其同意与米塔尔的合并。

与此同时，米塔尔也对家族统治问题和合并实体的控制问题作出了积极回应，相应修改了要约条款，米塔尔家族对于合并实体的所有权也减少到43% 。

2006年11月，要约收购交易大功告成。一年以后，米塔尔集团于2008年2月，公布了并购后的新公司实现了194亿美元的利润以及1050亿美元的收入（比两家公司合并前一年的合并利润增加了27%）。

自我驱动智慧投资，走过春天走过四季

纵观波澜壮阔的六次并购浪潮历史，世界上真正的“并购大师”非巴菲特莫属。在过去50年里，伯克希尔收购了一批形形色色、令人眼花缭乱的全资子公司，庞大的商业帝国由巴菲特长期淬炼的一套独特的核心价值观聚拢在一起，从而造就了一种不同的企业文化，构筑起伯克希尔的护城河。

伯克希尔的组织结构复杂，权力高度分散。整个伯克希尔企业家族包括至少425家运营子公司、75个业务部门、25家分支机构和25个业务单元。除了这些实体之外，至少还有50家壳公司，以及众多的附属公司、合资企业和工厂，总共有600个业务单元（相比之下，通用电气大约有300个业务单元）。

巴菲特掌管伯克希尔已经超过半个世纪，投资横跨80多年，掌管如此庞大的机构，确是一件非常了不起的历史壮举。

在以往的大多数人心目中，巴菲特是至高无上的“股神”，然实际上巴菲特不仅擅长投资，也是企业经营的大师，由他一手打造的庞大的商业帝国伯克希尔，一直生生不息，持续成长。

巴菲特从1965年入驻伯克希尔到现在近60年的时间，已经在伯克希尔建立了一套行之有效的企业文化，从而保证大家都遵循着共同的价值观，哪怕巴菲特以后离开伯克希尔的舞台，伯克希尔这一艘巨轮仍然会驶向远方，驶向彼岸。

其中，在内涵丰富的伯克希尔企业文化的“九项”特质中，“冉叔叔”尤为推崇“自我启动”与“智慧投资”。

关于“自我驱动”：世界上有三类人：第一类人是“火柴”，他们自己就会点燃热情，属于“自我驱动”；第二类人是“木头”，虽然不会自然，但是有火就能点燃，属于“他人驱动型”；第三类人是“石头”，即便是费尽心力，也捂不热、点不燃，属于“无法驱动型”。

大多数企业家和创业者，都怀揣梦想，不甘平庸，毫无疑问，他们都属于“自我驱动型”人格，在伯克希尔就有很多“自我驱动型”的创业者。

关于“智慧投资”：巴菲特和伯克希尔卓越的投资能力，很大程度上得以于其高超的资本配置水平。巴菲特进行资本配置的主要手段包括：

1、如果公司具有成长空间，可以容纳更多资本，则投入利润开展再投资；

2、如果公司无法容纳更多资本，则将利润以分红的形式返还伯克希尔总部，由总部再去收购或投资其他企业；

3、偿还债务，改善资本结构；

4、如果股价明显低于内在价值，则实施回购；

5、当没有合适的投资机会时，发放股息给股东（但巴菲特很少这样操作）。

放眼百年，历史和资本市场会不断重复。未来充满不确定性，唯有保持开放的思想，拓宽视野，终身学习，自我驱动，智慧投资，方能增强韧性，参与时代的重塑，走在繁荣而自信的道路上。

2012年前后，中国跨越了刘易斯拐点。今天，中国正处于后刘易斯拐点的黄金时代（美国则正处于被追赶的时代），世界面临广泛的挑战。

当下的中国经济正在经历新的重大转型，历史不会停下脚步等待我们找到持续增长的密码。像所有的经济转型一样，克服困难的关键，简单扼要地说，就是通过并购重组、资本运营等工具不断探索新的经济发展模式，保持足够的生产率上升以克服成本上升的压力。生产率的上升离不开创新，而后者离不开市场（离开市场评价的“创新”不能算是真正的创新）。

我们坚信：紧随中国式现代化阔步向前，伴随国内经济学界、金融界和实业界对“并购重组”和“资本运营”的持续研究和“中国式模式”的完美叙事，中国的产业界和资本市场一定会“走过春天走过四季”，让我们怀着久违的喜悦，共同迎接灿烂的曙光，迎接崭新的黎明！

此时此刻，貌似又又又远远的看到了“超越巴菲特的伯克希尔”的耀眼光芒。仿佛又沉浸于吴晓波在《影响商业的50本书》中所描述的那般梦境：

万里星空下，时间辽阔无边，在静静的阅读中，思想将统治黑暗，把发生在过去和现在的所有一切，凝结为生命绽放的秘密。

最后，谨以我十分喜欢又敬重，每天又又跳着踢踏舞去上班的并购大师巴菲特，创立的伯克希尔卓越企业文化之“三十六字”（ 伯克希尔生生不息永续经营的源代码）作为本期“冉叔聊斋夜读”的结尾，与盆友们共勉：

精打细算、真诚友善、珍视声誉

重视家风、自我驱动、充分放权

智慧投资、恪守本分、永续经营。

1、[英] 萨德•苏达斯纳（Sudi Sudarsanam），《并购创造价值》（第二版），中国人民大学出版社，2013年6月第1版。

2、[美] 劳伦斯·A.坎宁安，《超越巴菲特的伯克希尔：股神企业帝国的过去与未来》，机械工业出版社出版，2024年1月第1版。