比赛垫底后，股民才第一次读懂宇树招股书

  出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

  撰文丨华见

  宇树翻车了。

  8月26日收盘，宇树科技股价591.53元，跌破600元关口，较上市首日高点回撤46.2%，市值从约4449亿缩至约2393亿。市盈率（TTM）仍有约409倍。

  这几天，社交媒体上最热的讨论是：宇树在世界人形机器人运动会百米预赛中跑了12.41秒，小组垫底。

  一时间，“遥控玩具”的声音不绝于耳。

  PART.01

  比赛垫底

  是人设翻车不是技术翻车

  谁能料到，一场比赛可以直接影响股价。

  8月22日，世界人形机器人运动会百米预赛，天工Ultra以9.39秒打破人类百米纪录。而宇树跑出12.41秒，小组垫底，最终仅收获一枚太极拳银牌，奖牌榜排名第17。

  天卓队机器人百米跑进9秒39，打破博尔特纪录，宇树科技第三

  舆论炸了。

  股价从上市首日的1100元，跌去了近一半。投了真金白银买宇树股票的股民终于找到了情绪出口：“百米都跑不赢，4000亿市值凭什么？”

  宇树连忙回应：“参赛精力主要放在量产产品上，部分参赛机为客户二次开发。”翻译一下：最强的方案没放在赛场上。

  这话大概率是真的。

  因为宇树从来不是以“科研竞技”见长的公司。它擅长的是工程化——把四足机器人做到9.9万元，把人形机器人G1压到3万以下，用消费级零部件拼出能跑能跳的产品。这条路在商业上走得通，但在赛场上并不讨好。

  换个角度想：如果宇树真把研发资源全堆在百米跑速上，比赛能拿牌，但G1卖不到3万，出货量上不去，财务数据更难看。

  比赛垫底恰恰说明王兴兴在做取舍，他选了出货量，没选奖牌榜。一个做平价量产的工程公司，去跟专攻极限性能的竞技型团队比百米，本来就不是同一种物种。

  但问题来了，市场不知道宇树在做这个取舍，或者说，市场不愿意知道。上市首日629%的涨幅，买的人赌的是“具身智能龙头”，不是“高性价比硬件厂商”。

  从股票市场的角度来看，这场比赛戳破的不是技术泡沫，而是叙事泡沫。因为人家从一开始就没打算死磕技术竞技。

  PART.02

  研发费低于乐高

  正确读法是什么

  最近还有一条新闻传得很广：宇树的研发费，竟然远低于乐高。

  数据显示，2025年宇树研发费用1.45亿元，研发费率8.53%。同期乐高研发投入约23亿丹麦克朗（约合人民币20多亿），费率约2.8%。

  单看费率，宇树还高于乐高。但绝对额差了十几倍。

  但股民是会抓“亮点”解读的。比如宇树2023年研发费率是31.39%，到了2025年，也就是业绩猛增的一年，反而降到8.53%。为什么？

  我们再从中分析才知道，费率从三成降到不到一成，不是因为研发缩水，是因为营收从3亿多涨到17亿，分母变大了。再往前扒，2024年研发费才7002万元，一年翻了一倍多。

  不是突然想搞研发，是营收基数上来了。

  我们再来翻一翻宇树的招股说明书。研发人员175人，占全公司480人的36%。放在硬件公司里不算低，但放在“AI公司”的定价框架里就显得单薄。

  要知道，市场给宇树400倍市盈率，对标的是具身智能赛道的AI叙事，而不是传统硬件制造的估值区间。

  同期，宇树的云算力费用从2024年的123万暴涨到2025年的1515万，涨了十倍。

  1515万什么概念？还不够养一个像样的大模型团队。这说明大模型相关投入刚刚起步，远未到规模化阶段。

  所以“研发费远低于乐高”的正确读法不是“宇树不舍得花钱搞科研”，而是乐高是一家年营收835亿丹麦克朗、净利167亿丹麦克朗的成熟消费制造巨头，2.8%的费率是正常水平；宇树是一家年营收约17亿人民币、研发投入1.45亿的工程公司，正处在把硬件成本打下来、抢出货量的阶段。

  两家公司不在同一条赛道上，拿研发费绝对额直接比，就像拿一辆五菱宏光的油耗去和高铁比——都对，但说明不了任何问题。

  拿乐高的绝对额去要求一家营收不到它1/50的公司，不合理。但拿400倍市盈率去给这样一家公司定价，更不合理。

  PART.03

  市场按AI公司定价

  宇树按硬件公司经营

  那么，怎样看待宇树才合理？

  宇树的招股书里，至少有三处信息被市场选择性忽略。

  第一，收入结构。2025年人形机器人收入中，科研教育占73.6%，商业消费17.39%，行业应用仅9.01%。超过七成人形机器人是卖给高校和科研机构做实验的，不是卖进工厂和商场的。这个结构说明，宇树的产品还停留在“被研究”的阶段，没到“被使用”的阶段。科研客户买的是前沿探索，不care性价比和稳定性。真正的商用客户还没来。

  图源：宇树科技招股说明书

  第二，增速换挡。2026年上半年宇树营收11.52亿，同比涨48.54%，但2025年同期增速高达332%，增长速度大幅下滑。扣非净利润2.44亿，同比下降19.34%，主要受研发、销售费用拉高影响，出现营收上涨利润反而下滑的情况。这是硬件企业扩张的常见现象，利润被研发、渠道消耗，优先抢市场再考虑盈利。和AI企业靠研发建立技术壁垒、赚取高毛利不一样，宇树靠性价比冲销量，靠规模摊薄成本。两种模式都可行，但市场给的估值标准不一样。

  第三，竞争格局变了。2026年上半年，智元科技出货约8000台，反超宇树的约5900台，登顶全球人形机器人出货第一。宇树的出货量第一只坐了不到一年。同期，具身智能领域融资935亿元，其中84%流向算法、数据和零部件，整机环节占比从31%降至12.8%。资本在用脚投票：整机不再是赛道核心，大脑才是。宇树卡在整机环节，而这个环节正在被资本边缘化。

  还有一句话值得留意。王兴兴上市前判断商用落地“最快1-2年、最慢3-5年”，上市后改为“最快2-3年、最慢5-10年”。时间表直接翻倍。

  创始人把时间表往后推了，股民却把估值表往前拉了。

  在花朵财经观察看来，宇树科技不是一家差公司。它把人形机器人从百万级做到万元级，用工程化能力撕开了一条量产路径，这在行业里有实际价值。但“好公司”和“好价格”是两件事。

  超4000亿的上市首日市值，对应的是一家年营收17亿、研发费1.45亿、七成收入靠卖样机给高校、大模型投入刚起步、出货量已被竞争对手超越的工程公司。

  这个定价里有多少是基本面支撑的，有多少是情绪和故事堆出来的，跌掉2000亿之后，市场才开始算这笔账。

  或许招股书从头到尾没有骗人，只是没人愿意读。

  而你，真的读懂宇树了吗？

  *本文基于公开资料人工撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议