惠誉：确认合景泰富集团(01813.HK)“BB-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，12月30日，惠誉确认合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，01813.HK，简称“合景泰富集团”)“BB-”长期发行人违约评级，评级展望“稳定”。惠誉还确认合景泰富集团“BB-”高级无抵押评级。

合景泰富集团评级的支持因素包括其充足的优质土地储备、在中国一二线城市的品牌认知度、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富集团评级的制约因素包括房地产开发规模小，以及销售效率较低。

关键评级驱动因素

业务覆盖区域广泛，品牌认知度高：合景泰富集团在中国的大湾区(包括广州、佛山、深圳和中国香港地区)、华东及华北地区均有土地储备。截至2019年上半年，公司在中国大陆及中国香港地区的38个城市拥有1780万平方米的权益土地储备，平均拿地成本为每平方米5000元人民币(中国香港地区除外)，该土地储备量足以支持未来五年左右的开发需求。在合景泰富4500亿元人民币的总可售资源中，有超过2000亿元人民币的资产位于大湾区，而公司在该地区拥有丰富的经验和成熟的业务。

合景泰富集团以首套房和改善型住房购买者为主要目标客户，已在其核心业务城市树立强大的品牌认知度。合景泰富聘用国际建筑师和设计师，制定高水准的建筑标准，成功吸引前述目标客户群。

跨周期的稳健利润：惠誉预计未来两年合景泰富集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)将保持在30%。截至2018年底，该集团的EBITDA利润率从2017年底的34%左右降至20%左右。这主要缘于该集团出售了一栋被归类为处置子公司的办公楼，而该办公楼并未计入利润计算。由于较高的销售、一般和行政(SG&A)费用以及较低利润率项目的确认，考虑到资产出售还在计算中，利润率仅下降1-2个百分点。

合景泰富集团的房地产开发业务在行业各周期保持较强的盈利能力，是利润率最高的中国房企之一。合景泰富集团将保障利润率作为一个关键目标，并且通过持续提供优质产品以维持高于平均水平的售价来实现该目标。合景泰富集团经验丰富的项目团队也确保了公司的项目得到有力的执行且成本得到严格的控制。此外，合景泰富集团在广州的业务根基深厚，而且广州的地价涨幅不像其他一线城市那么显著，因此公司的单位面积成本仅相当于其平均售价的25%左右。

杠杆率可控：基于合景泰富集团的销售前景和拿地策略，惠誉预计，公司按净负债与调整后净库存比率计算的杠杆率将维持在35%-40%左右。截至2018年末，合景泰富集团的权益杠杆率约为35%(2017年为34%)。2018年，由于信贷环境收紧，现金回款率有所下降，但公司放缓拿地步伐，杠杆率得以保持稳定：其仅将61%的销售收益用于拿地，而2017年这一比例为93%。

与领先同业建立合资企业：合景泰富集团一直实施审慎的扩张战略，与领先的同业公司建有强大的合作伙伴关系，包括新鸿基地产发展有限公司(A 稳定)、香港置地控股有限公司、世茂房地产控股有限公司(BBB- 稳定)、万科企业股份有限公司(BBB+ 稳定)、华润置地有限公(BBB+ 稳定)及广州富力地产股份有限公司(BB- 稳定)。这些合作伙伴关系有助于降低公司的项目融资成本，减缓其参与的土地竞拍的竞争程度，并提高经营效率。合资公司预售额分别占合景泰富2018年和2017年权益预售总额的50%和53%。

合资公司现金流管理良好，新项目的投资款主要源自成熟合资企业的多余现金。此外，合资企业层面的杠杆率较低，因购地款通常由控股公司出资，而合景泰富集团在收取预售现金后才会支付建筑成本。

规模小，周转率弱：合景泰富集团2018年的总预售额同比增长72%，达到655亿元人民币，但因为其2018年的预售额中有大约50%来自合资公司，其权益销售额只占总销售额的65%。合景泰富集团2019年的总销售额目标为850亿元人民币，相当于大约550亿元人民币的权益销售规模，仍低于评级为“BB”的同业公司超过700亿元人民币的权益销售规模。合景泰富集团的销售效率(按权益合同销售额与总债务的比率衡量)为0.5倍，低于评级为“BB-”的同业公司1倍以上的销售效率。

评级推导摘要

合景泰富集团评级的支持因素包括其在广州和中国各大高端城市的房地产开发业务、持续稳健的利润率、强劲的流动性以及合理的债务期限结构。合景泰富集团一直是利润率最高的中国房企之一。其EBITDA利润率与龙光地产控股有限公司(BB 稳定)以及保利发展控股集团股份有限公司(BBB+ 稳定)和中国金茂控股集团有限公司(BBB- 稳定)等一些投资级别的同业相当，并且高于一些“BB”评级的同业公司，例如新城发展控股有限公司(BB 稳定)，禹洲地产股份有限公司(BB- 稳定)和旭辉控股(集团)有限公司(BB 稳定)。

关键假设

惠誉对发行人评级的关键假设

-合约销售总建筑面积(GFA)较2019年增长逾20%

-自2019年起平均售价每年上涨5%

-2019年至2020年间EBITDA利润率(不包括资本化利息)在30%左右

-2019年至2021年间拿地面积为权益合同销售楼面面积的1.3倍

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-在不影响财务指标的情况下扩大规模

-EBITDA利润率持续高于30%

-净负债与调整后库存的比率持续低于35%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-EBITDA利润率持续低于25%

-净负债与调整后库存的比率持续高于45%

流动性

流动性充裕：合景泰富集团拥有成熟多元的融资渠道，并与多数离岸和在岸银行建有稳固的合作关系。合景泰富集团进入国内外债市的渠道畅通，是首批发行熊猫债券的企业之一。截至2018年末，合景泰富集团持有可用现金526亿元人民币，足以覆盖其174亿元人民币的短期债务和未偿付的购地款。惠誉预计，鉴于合景泰富集团多元的融资渠道、成熟稳健的业务状况及灵活的购地策略，2019年公司将保持充裕的流动性以覆盖房地产开发成本，支付购地款项及兑付债务。

2019年上半年，可用现金进一步增加至555亿元人民币，足以支付123亿元的短期负债。