惠誉：上调上海电力长期外币发行人评级至“A-”，展望“稳定”

  久期财经讯，6月5日，惠誉将上海电力股份有限公司(Shanghai Electric Power Co. Ltd.，简称“上海电力”，600021.SH)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB+”上调至“A-”。评级展望为稳定。

  此次评级上调基于惠誉对其持股57.24%的母公司国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定)的IDR的上调之后。惠誉根据《母子公司关联性评级标准》中的“母强子弱”评级方法，评定上海电力的评级较国家电投低一个子级。惠誉评定，国家电投向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”。

  上海电力是是国家电投旗下最具战略重要性的子公司之一。该公司位于国家电投的华东区域总部，装机容量占国家电投总装机容量的10%左右。此外，上海电力是上海市三大独立发电企业之一，也是国家电投集团的重要海外投资平台。

  关键评级驱动因素

  战略层面的支持意愿为“中等”：上海电力为母公司国家电投贡献“中等”程度的竞争优势，占据上海电力供应市场的主力份额，在代表国家电投保障中国金融中心供电方面发挥着至关重要的作用。上海电力的竞争优势还体现在国家电投以往对其提供的大力支持上，包括股权注入及内部贷款。

  惠誉评定上海电力的增长潜力为“中等”，因为可再生能源是国家电投和上海电力的重要增长动力。惠誉评定其财务贡献为“较低”，原因在于惠誉预计上海电力中期内对国家电投EBITDA的贡献仅为10%左右。

  运营层面的支持意愿为“中等”：上海电力和国家电投在品牌和管理层方面的重叠程度为“中等”。该项评估在比重上超过了二者因垂直整合程度有限而较低的运营协同效应。上海电力的部分董事会成员亦在国家电投担任高管。上海电力在特定场合与国家电投共用同一品牌名称，但其并非国家电投唯一的上市子公司。

  法律层面提供支持意愿为“中等”：上海电力的违约将触发国家电投发行的离岸债券的交叉违约条款，惠誉预计该债券将通过类似的条款进行再融资。因此，惠誉将法律层面提供支持意愿评估为“中等”。国家电投不为上海电力的债务提供担保。

  2026年燃煤发电面临压力：惠誉预计，上海电力的国内燃煤发电利润率在2025年达到近年来最高水平后，将于2026年因电价下调和燃料成本上升而出现回调。在上海电力开展业务的江苏、上海等省份，年度合同的平均电价已有所下降，尽管更高的容量电价部分抵消了这一影响。与此同时，由于海外供应的不确定性，今年淡季煤炭价格已出现上涨。然而，惠誉预计随着煤炭价格正常化，资产回报率将在中期内恢复至健康水平。

  可再生能源快速扩张：惠誉预计，尽管电力市场波动可能导致公司在短期内对项目选择更加谨慎，但可再生能源仍将是其关键的投资重点。快速的装机扩容应能通过减少公司对煤炭价格波动的敞口和提高收入稳定性来增强上海电力的业务状况，尽管这将以更高的资本支出为代价。

  资本支出庞大，杠杆率较高：惠誉预计，2026-2028年间。上海电力的年度资本支出将保持在200亿元人民币以上，高于前四年年均156亿元人民币的水平。由于燃煤发电利润减弱，惠誉预计EBITDA净杠杆率将从2025年的8.3倍上升至2026年的接近10.0倍，随后随着煤价正常化而回落至8.5倍左右。然而，资本支出居高不下可能会限制中期内进一步去杠杆的空间。

  同业分析

  惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，基于母公司向上海电力提供法律、战略以及运营层面支持的意愿均为“中等”，评定上海电力的评级较其母公司低一个子级。

  相比之下，华能国际电力股份有限公司(Huaneng Power International,Inc.,简称“华能国际”，00902.HK，A-/稳定)的评级与其母公司中国华能集团有限公司(China Huaneng Group Co., Ltd.，简称“中国华能”，A-/稳定)等同，因为母公司在战略和运营层面为其提供支持的意愿“高”。华能国际作为中国华能的旗舰子公司，负责集团的核心发电业务。惠誉估计，华能国际至少占集团发电装机容量的一半，并贡献约40%的EBITDA。中国华能与华能国际的管理层重叠度和品牌共享度较高。上海电力对国家电投的财务和装机容量贡献率相对较低，也并非是国家电投唯一的上市子公司。

  惠誉评定，国家电投和中国华能在法律层面为其子公司提供支持的意愿为“中等”，因为其离岸债券包含交叉违约条款，而子公司违约可能会触发该条款。这两家集团交叉违约条款的持久性均较强。

  关键评级假设

  - 到2029年，装机容量超过45吉瓦。

  - 2026-2028年，年度资本支出保持在200亿元人民币以上。

  - 随着可再生能源发电量的增加，中国境内火电厂的利用小时数将逐渐趋于温和。

  - 点火价差(电价与单位煤炭成本之间的差额)在2026年下降，然后于2027年开始温和复苏。

  - 由于供应充足和市场电价走低，中期内可再生能源电价将下降。

  评级敏感性

  可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

  - 惠誉对国家电投采取负面评级行动;

  - 国家电投对上海电力的支持意愿减弱。

  可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

  - 惠誉对国家电投采取正面评级行动;

  - 国家电投对上海电力的支持意愿增强。

  流动性及债务结构

  2026年第一季度末，上海电力披露现金及等价物为95亿元人民币，而短期债务(包括长期债务的流动部分)为447亿元人民币。惠誉认为，作为国家电投的重要子公司，上海电力的银行和债务市场融资能力强大，这将为其流动性状况提供支撑。截至2025年末，上海电力拥有1609亿元人民币的未提取银行授信额度。惠誉预计，上海电力在国家电投内的内部借贷安排也将在必要时帮助解决其流动性需求。

  发行人简介

  上海电力是一家大部分资产位于中国东部地区的发电公司。截至2025年底，其装机总容量为26.3GW。