银行业仍有危机，黄金水涨船高或将被公允价值压制

【市场回顾】

上周五，因PPI数据意外下跌，美元指数在美盘时段大幅跳水，盘中一度逼近102关口，而后收复部分失地，最终收涨0.2%，报102.43。

美债收益率集体走低，10年期美债收益率未能站稳在4%关口上方，最终收报3.939%；对美联储政策利率更敏感的两年期美债收益率在美盘时段大幅跳水，最终收报4.146%

因中东冲突升级刺激避险买盘，同时美国PPI通胀下降推动市场对美联储可能提前降息的押注增加。黄金日内一度涨至2062.28美元的日内高点，但在美盘时段回吐部分涨幅，回踩至2041美元附近，最终收涨1%，报2049.15美元/盎司。

现货白银最终收涨1.94%，报23.19美元/盎司。

WTI原油，由于越来越多的油轮从红海改道以及中东局势愈发紧张，国际原油先涨后跌。WTI原油盘中一度涨至75.21美元的日内高点，而后回吐全部涨幅并转跌，最终收跌0.04%，报72.74美元/桶；周一原油仍在72.6附近震荡

【美国银行业仍存在危机】

美联储银行准备金上周大幅增加，使资产负债表扩大了自2023年3月硅谷银行(SVB)危机以来的最大幅度，因为银行定期融资计划(BTFP)工具的使用量创下新高。美国国内银行在2024年首周出现意外逆转，外流资金突破233亿美元，大银行占主导位置。市场警告；今年3月银行业恐将再有新风暴。

在非季节性调整的基础上，存款在连续五周流入后流出，幅度达到337亿美元。在连续四周流入之后，经季节性调整的银行存款在2024年第一周出现233亿美元的流出。这意味着，尽管货币市场基金(MMF)创下新高，但银行存款确实有所回落。不包括外资银行流量，国内银行的存款流出额略高于400亿美元，这是5周以来的首次，大型银行在存款流出中占主导地位。

另一方面，大型银行贷款额连续第五周下跌，资金量达到166亿美元，小型银行贷款额增加43亿美元。美联储的逆回购工具正在快速耗尽，越来越接近于零。此时准备金被抽走，这意味着大量存款外流，以及美联储BTFP用于自由货币套利令人尴尬的激增。这将使美联储很难为在3月份之后继续开放BTFP进行辩护，因为该政策的“临时”性质本应到期。

如果没有美联储BTFP的帮助，地区型银行危机将大幅卷土重来，而大型银行现金需要一个家，就像从美国FDIC手中接手一家小型银行一样。

美联储去年加息以抑制通胀。但随着物价上涨放缓，今年可能的降息步伐以及经济能否避免衰退，是悬在市场上的关键问题。

美国最大银行、经济领头羊摩根大通表示，消费者仍在消费，市场预计会出现软着陆，但他警告称，美国政府支出可能会继续推高物价。这对于未来降息力度是不利的。

2023年12月份美国消费者物价指数(CPI)涨幅超出预期，美国人为住房和医疗保健支付了更多费用。这可能会导致通胀更具粘性，利率将高于市场预期。”因此对于当前的市场来说，仍然是危机重重，一旦银行业危机爆发，市场避险情绪也会上升，但是黄金是否会遭遇抛售，还是要看美元的表现了！然而现在市场更关心的降息话题，一旦有所减弱，黄金价格就会有所下滑

【美元】

一项受到密切关注的美元兑其他主要货币表现指标周五(1月12日)在日线图上出现了“死亡交叉”——这是一种不祥的技术发展，通常被视为趋势出现负面变化的确认。美元指数DXY周五美市早盘报102.16左右，当日下跌0.1%，但自新年伊始已上涨约0.8%。该指数在去年12月大幅下跌。

这一价格走势使该指数的50日移动均线接近或跌破其200日移动均线103.40附近，引发死亡交叉--美元指数在去年9月底触及所谓的黄金交叉，即50日移动均线升至200日移动均线上方，被视为积极指标。但是从历史记录来看，

追溯到1985年的数据显示，死亡交叉确实倾向于在随后的1个月、3个月和6个月期间看到该指数下降。道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)的数据显示，美元指数在接下来的1个月里下跌了1.2%，3个月下跌了1%，6个月下跌了0.4%。1个月和3个月的下跌几率为60%，6个月的下跌几率为52%。但是这并不代表美元就因此回落，对于美元来说，短期可能会有修正空间，但美元当前看，仍然保持强劲。只有美联储确认何时降息的时候，美元才可能大幅回落

【黄金】--当前黄金长期公允价值上移，尽管金价飚新高，但不足以支撑当前高价

长周期来看，黄金公允价值趋于上行，或为黄金价格带来“水涨船高”的趋势性支撑。我们发现黄金公允价值与美国经济的长期潜在实际增速存在一定的协同性，回顾历史；

黄金价格的底部支撑曾在2000-2010年期间结构性上移，黄金季度均价从1990-2000年期间平均的350美元/盎司上升至2012年末的1720美元/盎司、并在2015年确认价格底部已上移至1100美元/盎司附近；期间据CBO测算，美国潜在GDP实际增速从3%附近趋势性下降至2.0%。
在金本位结束后，黄金同时具备风险资产和避险资产的双重属性，价格走势由投资需求主导。在剥离去周期性的货币政策调整和阶段性的风险事件影响后，从长期视角而言，不论是决定无息资产内在价值的机会成本，还是资产配置过程中对风险分散的诉求，我们认为或均取决于市场对于投资回报率及收益稳定性的长期预期。

在以美元为主导的结算体系下，我们认为决定黄金价值底部的长期投资回报率或也应与美国经济的长期潜在实际增速相匹配。

相较之下，我们认为直接将美元价值纳入黄金价格分析框架实质上是在转移预测误差项，却难以提高预测准确度，这在其他大宗商品的价格研究中也同样成立；

美元与黄金的相关性虽然较强，但因二者既有基于利率的负相关性、又有同为避险资产的正相关性，相关性并不稳定，我们提示将美元纳入黄金的价格分析框架将带来较大的预测风险。
因而根据CBO于2023年2月发布的测算，2023-2024年美国潜在GDP实际增速或分别为1.78%和1.75%，我们认为或对应当前黄金的公允价值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水涨船高”的趋势支撑确实存在，但我们认为或不足以完全解释当前黄金的价格高位。

而这两年的黄金价格几乎是因避险情绪超出预期，市场抢跑预期使得金价在中期溢价抬高

2020年至今，黄金价格较公允价值存在着较为稳定的中期溢价，伴随着美联储多次大步加息，金价虽在2022年4季度一度筑底于1614美元/盎司，也仍处于历史相对高位。而后2023年黄金价格直接飙升至2000上方，在2024年初黄金价格来到2144历史高位

我们认为避险需求或为黄金中期溢价的主要来源之一，其既可以表现为央行购金需求的超预期增加，也已反映在了全球黄金ETF持仓较为缓慢的疫后出清进程当中。

此外，随着美联储货币政策迎来转向拐点，2023年以来投机市场的“抢跑”交易也使得黄金价格中提前计入了较为乐观的降息预期，对投机溢价形成支撑。这也导致当前的黄金价格迟迟不愿意破位2000美元关口的原因

截至2023年末，全球黄金ETF持仓约为3199吨，高于2019年末水平约12%。其中，疫后出清余量主要集中在北美和欧洲，亚洲市场则开始贡献部分边际增量。我们认为宏观环境的较高不确定性或为黄金的避险性持仓维持高位提供一定支撑；2021-2023年，全球经济政策不确定性指数均值较2006-2019年水平提升约77%。

地缘政治风险指数均值提升约32%，并在俄乌冲突和巴以冲突时阶段性冲高，黄金价格水涨船高

在美联储于2022年开启加息周期后，投机交易成为黄金价格波动项的核心驱动。在加息初期，CFTC黄金投机净多头随着美债利率抬升而如期下降，黄金价格波动项持续下行；投机市场从2022年末开始提前交易降息预期，步入“买预期，卖事实”阶段，黄金价格波动项筑底回升。虽然与长期利率走势有所背离，但黄金市场对于降息预期的交易节奏可以在美债利差中得到验证，可以看到，2023年CFTC黄金投机净头寸和由其主导的黄金价格，均与3个月和2年期的美债期限利差保持着较为一致的走势。

在2023年12月的FOMC会议上，美联储意外转鸽，点阵图显示2024年降息次数或提高至3次，再度触发降息交易。

10年期美债名义利率从5%附近大幅下降至3.9%，10年期美债实际利率从2.5%附近下降至1.64%；

金价一度升至2144美元/盎司的历史高位，对应CFTC投机净多头抬升至2022年5月至今高点，我认为当前市场还是比较激进计入美联储会在3月正式降息，全年降息125-150BP，这同时也给美联储巨大压力，尽管我们之前预测过美联储最快3月降息，但是无论是从经济数据来看，美联储尽管不愿意那么快开启降息的同时，也可能会迫于压力，提前确认降息的路程

对于当前的黄金价格展望来看，

2024年黄金市场主线或继续受利率及利率预期主导，目前也仍维持这一判断。

2024年伊始，美国通胀超预期反弹，经济增长韧性犹在，降息预期再次回摆。

一方面，2023年12月美国CPI同比增长3.4%（前值3.1%）、核心CPI同比增长3.9%（前值4.0%），均高于预期，同期非农薪资环比增速进一步抬升至0.44%，结合我们对原油价格的判断，美国通胀放缓或仍存变数。

另一方面，2023年10-11月美国个人消费支出同比延续高位，制造业耐用品订单也在汽车行业罢工扰动后有所反弹，劳动力市场仍然稳健。近期宏观数据或促使市场重新评估此前较为乐观的降息预期，并再次进行“卖事实”的调整交易。

结合最新进展，因而若中东地缘风险不超预期发酵，我提示近期降息预期及美债利率调整或为黄金价格带来一定的下行压力。

投机头寸调整之外，尽管黄金是受益于避险需求的溢价也存在调整风险，同样需要关注预期的边际变化

一方面，我们认为源于央行购金超预期增加的黄金溢价能否持续，或仍需依赖于购金需求能否继续有超预期的表现；

从历史经验来看，即使是全球央行在2011年前后从净售金方正式转变为净购金方，为黄金带来的溢价也在购金需求稳定后企稳并出清，金价最终回归市场投资需求主导。也就是说，黄金价值终究会有一轮修正动作。而对于2024年我们预计金价筑底的位置则可能出现在1712-1650区域

长期来看，金价仍可能维持2000美元/盎司以上的高位运行，但或需公允价值进一步抬升，才可能为黄金价格提供更稳健的上涨动能。

同时我们在2024年密切关注美国经济潜在风险，一旦美国经济无法实现软着陆，那么对于美国长期经济来说，就是压制的，那么对于黄金价格来说，2100不再是目标

当然从技术面来看，黄金价格在实现上涨的同时，都会有一轮深踩动作，我们现在关注的并不再是黄金到底涨多高，而是黄金价格何时能够完成回踩动作，同时给出黄金再一次上车的机会，这才会是我们接下来要关注的