经济学家宋清辉：控制权之争不能只算股价账

  真正值得关注的，不是谁赢得了控制权，而是控制权重新落定之后，公司能否结束内耗、改善治理并重新回到创造利润和现金流的轨道，这才是衡量此类事件投资价值的核心标准。

  宋清辉 著名经济学家

  【沪港通锦囊】控制权之争不能只算股价账

  今年以来，A股市场多家上市公司相继出现控制权争夺或股权结构变化引发控制权稳定性担忧。例如，振芯科技、华骐环保、可靠股份、ST恒信、ST同辉（编按：ST冠名为内地监管方给予的投资风险警示）等案例虽然起因不同，但大体可以归纳为控股股东与管理层对抗、外部资本在二级市场增持、创办人婚变引发股权重构，以及实际控制人与其他股东之间的利益博弈。

  从这些案例来看，控制权争夺往往不是突然发生的，背后通常隐藏着股权分散、大股东高比例质押、债务压力、股东关系恶化以及公司治理分歧等长期问题。对于投资者而言，控制权争夺既可能带来治理改善和价值重估机会，也可能放大企业经营和股价风险。

  恐直接影响治理效率

  在笔者看来，控制权争夺最直接的影响，是上市公司治理效率下降。简而言之，当控股股东、董事会和管理层长期处于对立状态，公司大量精力可能被内部博弈消耗，重大投资、融资和业务调整容易受到影响。一些公司甚至可能出现股东大会反覆博弈、董事频繁更换、诉讼增加等情况。如果这种状态持续时间较长，风险还会进一步向经营层面传导。供应商、客户和金融机构可能重新评估合作关系，公司融资能力和经营稳定性也可能受到影响。因此，投资者判断控制权争夺的风险，首先要看公司正常经营是否已经受到干扰，而不能只关注谁最终获得控制权。

  在二级市场上，「举牌」「抢筹」「控制权变更」等概念往往容易刺激股价上涨。市场可能预期新股东入主后进行资产注入、产业整合甚至重大重组，从而形成事件驱动行情。但控制权溢价并不等于上市公司的长期投资价值。

  归根结底，资本持续买入上市公司股份，既可能是看好企业长期价值，也可能出于争夺董事会席位、产业布局或者获得上市平台等目的。如果上市公司自身盈利能力较弱、现金流紧张，仅仅依靠控制权争夺很难真正改变基本面。尤其是在控制权尚未明朗时，股价通常对公告和市场消息高度敏感。一旦增持停止、争夺失败或者重组预期落空，前期进入的短线资金可能迅速撤离，股价也容易出现明显回调。

  争夺越激烈 基本面越重要

  与此同时，部分上市公司发生控制权争夺，本身就是原有风险集中暴露的结果。例如，大股东高比例质押、债务违约、股份冻结甚至司法拍卖，都可能导致控制权出现松动。此时，投资者更应该关注上市公司是否存在资金占用、违规担保、关联交易以及债务压力，而不是简单把控制权变化理解为利好。如果公司自身资产质量较差、经营现金流持续恶化，即使最终更换了实际控制人，也并不意味着风险能够迅速消失。因此，控制权争夺越激烈，越需要回到财务报表和公司治理层面寻找答案。

  事实上，控制权变化也并非只有风险。对于一些长期治理效率较低、股权结构僵化或者管理层缺乏约束的企业而言，引入新的产业资本和管理团队，可能成为改善公司治理的重要契机。如果新股东拥有较强的资金实力、产业资源和管理经验，并且能够解决原有债务和治理问题，控制权重构就可能推动企业基本面改善。

  尤其是部分本身拥有技术、品牌、渠道或者优质资产，但长期受到治理低效拖累的公司，一旦新的股东关系理顺、管理层稳定下来，可能出现价值重新发现的机会。不过，这种机会最终必须落实到经营结果，而不能停留在资本运作预期上。

  投资者宜关注三大指标

  对投资者而言，判断控制权变更是否构成投资机会，可以重点观察几个指标。第一，要看新股东是否具备真实的产业背景和资金实力，以及与上市公司主营业务是否存在协同效应。第二，要观察公司治理能否迅速恢复稳定。如果董事会和管理层长期处于频繁调整状态，即使控制权名义上已经确定，公司经营也很难真正恢复正常。第三，要看主营业务是否出现实质改善，包括订单增长、市场份额提升、融资环境改善、资产负债结构优化以及经营现金流回升等。笔者认为，这些指标远比单纯的控制权变更公告更有价值。

  从资本市场角度来看，正常、透明的控制权交易具有一定积极意义。它能够推动经营效率较低的上市公司改善治理，也有助于产业资本通过市场化方式重新配置资源。但对于普通投资者而言，最需要避免的是把「控制权争夺」简单等同于「资产重组」，更不能仅凭资本争夺的激烈程度判断企业价值。也就是说，控制权可以发生变化，但上市公司的核心价值最终仍然取决于盈利能力、现金流和持续经营能力。因此，在控制权博弈期间，投资者首先应警惕治理失序、经营受阻和短期炒作风险；争夺结束之后，则要观察股东关系能否理顺、管理层能否稳定、主营业务能否恢复增长。

  真正值得关注的，不是谁赢得了控制权，而是控制权重新落定之后，公司能否结束内耗、改善治理并重新回到创造利润和现金流的轨道，这才是衡量此类事件投资价值的核心标准。

  作者为著名经济学家宋清辉，著有《中国韧性》。本栏逢周一刊出。