监管合规加码，自然堂火速开启IPO“加时赛”

  最近，证监会启动了上市公司治理专项行动，行动聚焦于八个方面。

  咱们删繁就简，简而言之就是对上市公司的要求越来越高了，加上本月7号开始施行的管理办法，可见现在对上市公司的监管已经到了前所未有的高度。

  在这样的背景下，最近因为受到中国证监会国际司问询，而没有在港交所通过聆讯的企业也越来越多了。

  管理层出身东北的化妆品企业自然堂就是其中之一，尽管去年已递交上市申请，但因未能在六个月期限内完成港交所聆讯，其招股书于近期宣告失效。

  对此，不少投资人在渴望更多优质企业上市的同时，也因为以前投资不过山海关的心理暗示，在心里对自然堂画上了一个问号。

  关于自然堂聆讯过期，在华夏时报的报道中，有业内人士分析，失效的主因在于未能通过聆讯阶段的关键质询，包括股权历史沿革、Pre-IPO轮融资定价差异——即欧莱雅与加华资本入股价格不同，以及家族信托架构等。

  另外其主品牌收入占比长期超九成，线上营销投入高而ROI偏低等经营层面的问题，也曾受到市场的广泛质疑。

  然而，转机来得比预想更快，仅隔四日，自然堂便迅速卷土重来，火速呈递新版招股书。新招股书不仅就监管质询作出系统回应，亦补充了下半年的最新业绩数据。

  那么，自然堂究竟是一枚被低估的“遗珠”，还是另有隐忧？透过全新的招股书，或许就能找到答案。

  //合规迷雾：二次"补考"中的信心与底气

  首先，针对监管的质疑，招股书中虽然没有明确的回应，但是针对监管对股权方面的质疑，还是有不少细节方面的改动。

  就拿家族信托及离岸架构合规性来说，新版本在“历史、重组及公司架构”部分明确指出——家族信托无表决权的BVI公司“不被视为控股股东”，并详细说明了创始人BVI公司持有直接离岸控股公司100%投票权的架构，这有助于澄清离岸架构的控制权安排，回应了监管对架构合规性的关注。

  其他几项也是如此，新版本虽然未针对每个问题单独设立章节，但通过更详细的重组步骤披露、新增财务呈列基准说明、强化法律顾问合规确认、明确离岸架构控制权安排等方式，对证监会关注的股权沿革、实缴出资、Pre-IPO融资及离岸架构合规性问题进行了补充和澄清。

  说白了，自然堂方面，认为自己在具体细节上面都没有问题，面对监管的质疑只需要稍加解释就能通过。

  身正不怕影子斜，面对监管质疑的合规问题，能够迅速做出回应，至少证明自然堂自身面对合规的二次“补考”还是信心满满。

  当然，最终的结果，还是要能经得住更加严格的规则限制，以及监管部门的审核才能落地。

  对于投资者而言，合规问题是监管代为把关的“必答题”，而未来的经营质量与品牌成色，才是自己需要审慎研判的“压轴题”。

  全新的招股书中，已经补充了2025年下半年的经营数据。

  招股书的数据显示2023年至2025年，公司营收从44.42亿元增长至53.18亿元，毛利率从67.8%稳步攀升至70.6%-15。2025年，公司实现经调整净利润4.13亿元，同比大增102.9%。

  毛利率，也迈过70%的门槛，定格在了70.6%，并且相较于较2024年的69.4%提升1.2个百分点，较2023年的67.8%累计提升2.8个百分点。

  客观来说，自然堂2025年的财务数据非常亮眼，不管是经营端还是利润端，整体上相较2024年都有改善。

  然而，透过亮眼的年化数据，去看下半年的经营态势，情况可能就又有变化。

  首先，根据两份招股书的对比，下半年净利润（推算）为 1.60亿元，较上半年（1.91亿元）下降 16.2%。

  那在收入增长17%的情况下，在传统的旺季，净利润反而下降，“增收不增利”的问题就直接摆上了台面，这表明下半年的增长或许是以牺牲利润率为代价的。

  销售费用比较直观地反映了这个问题，虽然销售及营销成本占收入比重从2024年的59%下降至2025年的57.2%，下降1.8个百分点。

  但下半年销售费用（推算）约为 16.97亿元，较上半年约（13.47亿元）增长 26.0%。

  销售费用增速（26.0%）远高于收入增速（17.2%）。这意味着公司为获取旺季收入，可能支付了更高昂的营销成本（如大促期间的流量采买、现金补贴、主播佣金等），导致利润空间被压缩。

  另外，截至2025年末，存货为 4.76亿元，较2024年末（4.40亿元）增长 8.2%。

  这证明，存货绝对值增加，可能意味着为应对旺季销售进行了备货，但若存货周转效率未能同步提升，将增加库存积压和减值的风险。

  这一系列财务端的“变脸”，归根结底，似乎还是自然堂尚未寻得稳固的“第二增长曲线”。

  天眼查APP显示，2025年，同名主品牌“自然堂”收入达50.70亿元，占比高达95.3%。尽管公司曾寄望于珀芙研、美素、春夏、己出等子品牌构筑多元矩阵，但四大品牌合计营收仅2.31亿元，占比不足5%，尚处漫长的襁褓期。

  而这种极致的单品牌依赖，有可能会导致对线上渠道话语权的缺失。

  就拿头部竞争对手珀莱雅来说，它们能通过“彩棠”、“Off&Relax”等第二、第三梯队品牌分摊营销成本、摊薄获客单价时，自然堂却只能将重注押在单一品牌上，从而就可能导致营销费效比承压。

  透过这个现象，往深了想，我们就会发现，财务模型上的“增收不增利”，本质上可能还是源于消费者对品牌价值的买单意愿有限。

  所以，当增长必须依赖不断加码的营销费用来驱动时，企业便陷入了“为渠道打工”的泥潭，而非享受品牌溢价的复利。

  这时候，品牌力便成为判断自然堂未来走向的核心议题。

  //品牌力的“马拉松”：从心智沉淀到研发突围？

  自然堂这个品牌，说起来在大家心底应该属于耳熟能详的水平。

  世纪初，还是国外品牌在传统媒介上大行其道那会儿，一句“你本来就很美”，便如春风化雨般植入了整整一代人的记忆深处。

  如今，当年被这句广告语“洗脑”的90后，已成长为美妆消费的中坚力量。

  然而，悠久的历史既是护城河，也可能是温柔的枷锁。因为品牌心智的惯性，使得消费者对其预期始终停留在“平价”的区间。

  在这批消费者开始消费化妆品的初期，因为刚开始工作，手头不宽裕，强“心智”，弱产品自然是能打的。

  但当这批90后从青涩的学生时代迈入35岁的熟龄阶段，财富积累与消费能力同步跃迁，她们对护肤的核心诉求已从基础的保湿补水，升级为抗老、修护与成分功效的精准追求。

  此时，若产品矩阵与核心技术未能同步迭代，无法承接住老用户消费升级后的需求，品牌便只能在低客单价的红海里继续内卷，眼睁睁看着用户流向更具科技感与功效性的新锐国货或国际大牌。

  而品牌向上的底气，归根结底源于研发的厚度。

  然而，自然堂在研发投入上的克制，与行业愈演愈烈的“军备竞赛”形成了一种反差。（2023年至2025年，自然堂研发费用占营收比例仅维持在2%左右（1亿左右）的水平，且呈逐年递减趋势。）

  而国际巨头欧莱雅，其研发费用率常年稳定在3%以上（约100亿人民币），进而构筑起了从赫莲娜到修丽可的坚固品牌金字塔，牢牢掌握着抗老领域的话语权与定价权。

  国内同行亦不遑多让，贝泰妮凭借对云南特色植物的深度研发，最近累积完成备案的新原料已达21款，将“薇诺娜”打造成了敏感肌赛道的“药妆茅台”；珀莱雅也手握4款备案新原料，其“早C晚A”的科学配方理念深入人心，成功实现了品牌价值的跃迁。

  简单来说，不管是国内还是国外的头部企业，尽管看上去比例上多的不多，但投入到研发上的金额基本上都是自然堂一倍以上。

  当然，有观点会认为，用“基础产品”以价换量，其实也能活的不错。

  这话不假，但企业最终还是要以发展的眼光看问题。现在的问题是，在化妆品行业，企业非常依赖线上的渠道，不管是抖音这样的短视频平台，还是淘宝，京东这样的传统电商，想要在上面做大生意，最终还是要看平台的脸色和规则。

  说白了，在强势的渠道面前，弱品牌，弱产品很难拿到定价权。这样利润就没有保障，接着就很难持续的投入到研发中去。

  就像新能源汽车领域的零跑汽车，虽凭借极致的性价比策略在销量上风光一时，承接了大量刚需用户，但是利润一直很薄，没能投入到研发中去；一旦拥有全栈自研能力和强大品牌心智的比亚迪发动价格战或技术下放，缺乏核心技术壁垒的品牌便会瞬间承压，陷入恶性循环。

  化个妆品行业也是如此，雅诗兰黛的“小棕瓶”之所以能穿越十数年的经济周期经久不衰，靠的正是对核心成分的持续研究与代际革新。

  而近期国际品牌在中国市场的复苏迹象，有很大一部分原因是其深厚的研发护城河与品牌积淀带来的议价权导致的。

  总而言之，投入不够，品牌壁垒不深，最终或许只能为渠道打工。只有手握核心技术，品牌方能在激烈的市场竞争中拥有定义价格的权利。

  最后，我们期待自然堂能在合规顺利过关后，交出一份更具说服力的品牌答卷，真正从“渠道驱动”转向“品牌与研发双轮驱动”，向市场证明其作为国货头部品牌应有的长期价值。

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